Bernankes Glaubwürdigkeit im Hinblick auf „TBTF“

Ben Bernanke hat vor dem Bankenausschuss des Senats gestern zum ersten Mal überhaupt eine deutliche Aussage darüber gemacht, dass grosse amerikanische Banken implizite Subventionen erhalten.

Der Fed-Chef wird daher von Simon Johnsonin einem lesenswerten Artikel („Bernanke’s Credibility on Too Big to Fail“) in NYTimes dazu gratuliert, ehrlich und direct im Hinblick auf diesen wichtigen Punkt zu sein.

Leider sind die Antworten Bernankes darauf, wie das Problem angegangen werden soll, enttäuschend, bemerkt der an der MIT Sloan School of Management lehrende Wirtschaftsprofessor.

Senatorin Elizabeth Warren hat in der Anhörung auf einen Bericht von Bloomberg View hingewiesen, wonach grosse amerikanische Banken jährlich Subventionen in Höhe von 83 Mrd. USDeinstreichen.

Anat Admati und Martin Hellwig befassen sich in ihrem neulich vorgelegten lesenswerten Buch („The Bankers‘ New Clothes“) mit dem Thema Banken-Subventionen in einem sehr interessanten Kapitel (chapter 9: Sweet Subsidies) ausführlich.

Bernanke scheint zu leugnen, ob das Problem von TBTF im Rückzug ist, unterstreicht Johnson. Der Fed-Chef hat in der Anhörung gesagt, dass der Markt falsch liege und es keine Rettungsaktionen (bailouts) geben werde. Marktteilnehmer verstehen alles, dass Bernankes Versprechen nicht zeit-konsistent ist, d.h., dass er jetzt sagen kann, was er will. In der nächsten Krise wird aber gezwungen sein, eine effektive Hilfestellung für die Vermögenswerte und die grossen Finanzinstitutionen zu leisten, argumentiert Johnson.

Bernanke hat zwar die neue Vorschrift im Hinblick auf die Liquidierung von Banken im Dodd-Frank Gesetz zitiert. Aber eine geordnete Auflösung von grossen und komplexen, grenzüberschreitenden Finanzinstituten ist heute nicht möglich.

Die Probleme im Zusammenhang mit grenzüberschreitenden Fehlschlägen von Banken würden einfacher angepackt, wenn die US-Behörden ihre Befugnisse in Sachen „Living Wills“-Vorschriften (Notfallpläne für die Sanierung von Banken im Fall einer Zahlungsunfähigkeit: eine Art „Banken-Testamente“) unter Dodd-Frank Gesetz nutzen würden, grosse Finanzinstitute zu zwingen, einfacher zu werden und mehr Eigenkapital aufzubauen, legt Johnson nahe. Der Living-Wills Prozess hat sich aber bisher nicht als wirksam erwiesen.

Die Fed soll laut Johnson eine transparente Reihe von Benchmarks erstellen, die regelmässig veröffentlicht werden, welche die finanziellen Zuschüsse zu Gunsten von grossen Banken messen, um damit an der Wall Street diejenigen, die es abstreiten, dass die Banken implizite Garantien durch die öffentliche Hand geniessen, eines besseren zu belehren.

Wie die Schweizer Wirtschaft einer Rezession entkommt

Die Schweizer Wirtschaft ist im vierten Quartal 2012 gegenüber dem dritten Quartal 2012 um 0,2% und gegenüber dem vergleichbaren Vorjahresquartal um 1,4% gestiegen. Das BIP ist damit trotz der Rezession in der Euro-Zone gewachsen. Die Wachstumsrate de BIP für das ganze Jahr 2012 beträgt 1,0% (2011: 1,9%).

Das Wachstum wurde v.a. von privaten und öffentlichen Konsumausgaben getragen. Die Schweizer Wirtschaft hat sich also trotz der Euro-Krise günstig entwickelt.

In der aktuellen Ausgabe der Zeitschrift „Die Volkswirtschaft“ befassen sich Caroline Schmidt und Peter Stalder mit der Frage, wie die Euro-Krise auf das Wirtschaftswachstum und das Produktionspotenzial der Schweiz ausgewirkt hat.

Die Autoren identifizieren anhand von Modell-Simulationen zwei wachstumsstützende Faktoren: (1) Die Widerstandsfähigkeit der Ausfuhren und (2) Die ungebrochene Einwanderung unter dem Regie der Personenfreizügigkeit.

Schweizer BIP-Zahlen im IV. Quartal 2012, Graph: Staatssekretariat für Wirtschaft SECO

Die Exporte erwiesen sich trotz der weltweiten Wachstumsschwäche und der massiven Aufwertung des CHF erstaunlich widerstandsfähig, betonen Schmidt und Stalder. Begründung: Eine verstärkte Spezialisierung auf wenig preissensitive Produkte und die stark wachsende Bedeutung aussereuropäischer Absatzregionen.

Und unter dem Regime der Personenfreizügigkeit hat sich das hohe Bevölkerungswachstum trotz der Konjunkturabkühlung fast ungebremst angehalten, bemerken die Autoren.

Entwicklung der Schweizer Wirtschaft: Produktionslücke (output gap), Graph: Caroline Schmidt und Peter Stalder: „Auswirkungen der Eurokrise auf das Wirtschaftswachstum und das Produktionspotenzial der Schweiz“, in: Die Volkswirtschaft 1-2, 2013.

Die gelbe Kurve: Effektiv bzw. prognostiziert unter dem Einfluss der Eurokrise. Die blaue Kurve: Vergleichsszenario ohne Eurokrise

Die Rolle der SNB, die gesamtwirtschaftliche Nachfrage durch lockere monetäre Bedingungen (die unkonventionelle Geldpolitik und die Festlegung eines Mindestkurses) anzukurbeln, darf natürlich nicht unerwähnt bleiben.

Ist die 90%-Marke eine Zombie-Idee?

Miles Kimball schreibt in seinem Blog, dass Paul Krugman nicht verstehe, was mit Italiens Wirtschaft nicht stimme.

Kimball stützt sich dabei auf die von Carmen Reinhart und Kenneth Rogoff  im Buch „This Time is Different“ vertretene These(„Debt Overhangs: Past and Present“) ab, dass die Staatsverschuldung ab einem gewissen Punkt sehr teuer zu stehen kommen kann.

Reinhart und Rogoff vertreten die Meinung, dass das Wachstum einer Volkswirtschaft sich markant verlangsamt, wenn die Schudenstandsquote (debt-to-GDP ratio) 90% des BIP überschreitet.

Kimball unterstreicht vor diesem Hintergrund, dass die Staatsverschuldung in Grossbritannien 98% und in Italien 120% des BIP ausmacht. Er könne daher Krugman nicht folgen, wie dieser mehr Stimulus bzw. erhöhte Staatsausgaben fordern könne, um die gesamtwirtschaftliche Nachfrage anzukurbeln.

Krugman wartet nicht lange und antwortet in seinem Blog darauf: „Was soll ich nicht verstanden haben? Es geht um einen anderen Aufruf von Reinhart & Rogoff, dass schlimme Sachen passieren, wenn die Verschuldung die 90% Marke im Vergleich zum BIP überspringt".

Es handelt sich dabei nicht um ein etabliertes Ergebnis, sondern um eine Korrelation, die genauso gut einen Weg vom langsamen Wachstum hin zur hohen Verschuldung reflektieren oder auf dritte Faktoren wie institutionelle Dysfunktion in Sachen Wachstum und hohe Verschuldung hindeuten könnte, legt der Träger des Wirtschaftsnobelpreises dar.

Die 90%-Marke ist nicht bewiesen, Graph: Mike Konczal in Next New Deal

Die letzte Möglichkeit wird besonders überzeugend, wenn man sich die vollständige Liste der Industrieländer ansieht, die in den vergangenen 50 Jahren die 90%-Marke überschritten haben: Japan, Italien, Belgien, Griechenland.

Japan und Italien hatten hohe Schulden und ein langsames Wirtschaftswachstum. Will man nun wirklich sagen, dass die Verschuldung der einzige Grund für das langsame Wirtschaftswachstum gewesen ist? Oder dass die Verlangsamung des japanischen Wirtschaftswachstums in den 1990er Jahren keine Rolle für den Anstieg der Schulden gespielt hat? 

Will man wirklich sagen, dass die Verschuldung der einzige Grund für die schlechte Performance der italienischen Wirtschaft ist? Wenn die Antwort darauf nein ist, dann hat man damit gesagt, dass man an die Ergebnisse von Reinhart & Rogoff nicht glaubt, hält Krugman fest.

Warum stellen sich die Leute vor, dass es ein definitives Ergebnis ist? Das ist offensichtlich. Die These von Reinhart & Rogoff in Bezug auf die Verschuldung wurde schon früh von Defizit-Schimpfern übernommen, weil sie besagt, was sie gern hören wollen, erklärt Krugman. Dann wurde daraus Orthodoxie v.a. durch den sog. Scarborough-Effekt: Very Serious People hören von anderen Very Serious People, wie angebliche Feststellungen zitiert werden, die dann ständig wiederholt werden. Und am Schluss glauben alle daran, als ob es wahr wäre.

Fazit: Daran zu glauben, dass die 90%-Marke ein definitives Ergebnis ist, ist eine Zombie-Idee. Und professionelle Ökonomen sollten es zumindest besser wissen.

Auch Dean Baker bemerkt in seinem Blog dazu, dass es wirklich unmöglich ist, Ursache-Wirkung zu entwirren. Die Länder, die eine Schuldenstandsquote über 90% des BIP hatten, hatten andere grosse Probleme, welche wahrscheinlich auf dem Wirtschaftswachstum lasteten, auch wenn sie keine hohe Schulden gehabt hätten.

EUR USD Basis Swap und Überschussliquidität

Die europäischen Banken sind nach wie vor gezwungen, eine Prämie für Finanzierungen in USD zu zahlen, wie die negative EUR/USD Basis Swap-Sätze nahelegen.

Die Basis Swaps sind derivative Währungstauschgeschäfte zwischen z.B. dem Euro und dem US-Dollar. Investor A leiht sich von Investor B US-Dollar und borgt dem Investor B gleichzeitig Euro. Und sie vereinbaren, sich gegenseitig Zinsen für die Laufzeit des Geschäftes zu zahlen.

Investoren nehmen zur Zeit einen Abschlag auf Euro-Verzinsung in Kauf, da aufgrund der anhaltenden Euro-Krise das Vertrauen in europäische Banken schwach ist, zumal die harsche Austeritätspolitik auf Wachstumsperspektiven lastet. Nimmt der Abschlag ab, verbilligen sich Darlehen in US-Dollar für die europäischen Banken.

3 Jahre EUR/USD Basis Swap Sätze in Basispunkten (bp), Graph: Andrew Sheets, Morgan Stanley

Die Zuflucht der europäischen Banken an die Konten „Deposit Facility“ (Einlage-Fazilität) und „Current Account“ (Sichtguthaben) bei der EZB bedeutet andererseits, wie „vorsorglich“ die Banken Überschussliquidität halten.

Die Sichtguthaben (Giroguthaben) werden zum Refi-Satz von 0,75% (Mindestbietungssatz der Hauptrefinanzierungsgeschäfte) verzinst, bis zu der Summe, die die Banken als Mindestreserve hinterlegen müssen. Die zusätzlichen Reserven, die auf dem Current Account geparkt werden, werden nicht verzinst.

Die Einlagefazilität wird zu Null Prozentverzinst. Damit beträgt der Zinssatz, zudem die Geschäftsbanken bei der EZB über Nacht Guthaben anlegen dürfen, null.

Überschussliquidität der europäischen Banken liegt bei der EZB in den Konten Deposit Facility und Current Account, Graph: Andrew Sheets, Morgan Stanley

Wahlen in Italien, Austerität und Euro

Es ist offensichtlich, dass die Austeritätspolitik auf Wachstumsperspektiven in der Eurozone lastet. Wie Paul De Grauwein einer neulich vorgelegten Analyse zum Ausdruck bringt, ist der Anstieg der Verschuldung der Länder sogar desto grösser, je harscher die Austeritätsmassnahmen sind.

Nach Italiens Wahlen fallen nun der Euro und europäische Aktien zusammen. Ziehen sich Investoren aus dem Land zurück? Die von Gläubiger-Ländern aus dem Kern der Eurozone geförderte italienische Regierung, die die Austeritätsmassnahmen nach Gutdünken der EU-Kommission umsetzte, hat eine bittere Niederlage erlitten. Der Ausgang der Wahl unterstreicht daher, dass die Austeritätspolitik kläglich versagt hat.

Nun nehmen die Abwärtsrisiken für die Euro-Zone zu, meint Ian Stannard von Morgan Stanley und empfiehlt in einer heute Mittag vorgelegten Analyse EUR Long-Positionen zu schliessen. Das heisst im Klartext, Euro zu verkaufen.

Ist das das Ende der Gemeinschaftswährung?

Wer trägt aber die Verantwortung für die in den Medien heute viel zitierte „Unsicherheit an den Märkten“ nach der Wahl in Italien? Nicht die italienischen Wähler, die nun zum Teil als Opfer des Populismus bezeichnet werden, sondern die unbelehrbaren Austerians, die koste, was es wolle auf die Fortsetzung der asozialen Austeritätspolitik und des Marktfundamentalismus bestehen.

EUR/USD Wechselkurs und Risikoaufschläge für Staatsanleihen (Italien versus Deutschland), Graph: Ian Stannard, Morgan Stanley

Denn jedesmal, wenn Mario Draghi und die EZB eingriffen, um den Schaden zu begrenzen, zunächst mit der LTRO und dann mit OMT, liessen europäische Austerians die Gelegenheit nicht aus, die von der EZB veranlasste Beruhigung der Märkte als ein Zeichen der Austeritätspolitik, die funktioniere, zu vermarkten, wie Paul Krugman in seinem Blog beschreibt.

Die grundlegende Tatsache ist, wie der an der University of Princeton lehrende Wirtschaftsprofessor argumentiert, dass eine Politik der Austerität (unglaublich harsch in den Schuldner-Ländern, aber auch zum Teil im Kern der Eurozone) ein kompletter Fehlschlag ist. Keine der Länder unter von Brüssel und Berlin verordneten Austeritätspolitik hat auch noch einen Hauch von Erholung der Wirtschaft angedeutet, während die Arbeitslosigkeit Gesellschaften in Europa zerstört.

Was Europas Very Serious People (VSP) nicht begreifen ist, dass die öffentliche Wahrnehmung des Rechts der Entscheidungsträger, zu regieren, zumindest von der Erzielung von einigen tatsächlichen Resultaten abhängt. Was die EU-Politiker tatsächlich lieferten, sind Jahre unglaublicher Schmerzen, begleitet von wiederholten Versprechungen, dass die wirtschaftliche Erholung gleich um die Ecke ist. Und kein Wunder, dass niemand ihnen Vertrauen schenkt und nach Alternativen sucht, wie Krugman weiter darlegt.

Krugman hofft nach der Wahl in Italien auf einen Weckruf, dass die EZB grünes Licht für mehr expansive Geldpolitik gibt, Deutschland etwas Stimulus zulässt und Frankreich die unnötige Gürter-enger-schnallen-Politik aufgibt.

Wie soll EU-Peripherie Kosten und Preise korrigieren?

Spanien steckt mitten in der Depression. Das Land muss Kosten und Preise nach unten korrigieren. Das Problem ist, dass Spanien keine eigene Währung hat, sodass eine Abwertung nicht in Frage kommt. Um Kosten zu senken, muss Spanien, wie die EU-Kommission vorschreibt (fiscal austerity), die Löhne drücken (internal devaulation). Und es erleidet deshalb eine lange Phase der Massenarbeitslosigkeit.

Der Privatsektor ist überschuldet. Ideal wäre eine Mischung aus Wirtschaftswachstum und Inflation, um die reale Schuldenlast zu mildern. Das Land leidet nämlich immer noch unter dem Überbleibsel der enormen Immobilien-Blase. 

Aus dem Kern der Eurozone kam nach der Einführung der Gemeinschaftswährung viel Geld an die Peripherie. Der Zustrom des Kapitals hat einen Boom im Immobilienmarkt ausgelöst. Finanziert wurde der Bau-Boom von deutschen Banken. Während die Löhne in Südeuropa stiegen, gab es im Kern der Eurozone keinen Anstieg der Lohnstückkosten.

Nun werfen einige Leser die Frage auf, ob Deutschlandauch nicht mal ein Problem mit übermässigen Lohnstückkosten gehabt hat, das es mit einem langwierigen Unterdrucken (Lohn-Dumping) angepackt hat? Und warum es so schlimm ist, Spanien aufzufordern, die gleiche Sache zu tun?

Die Antwort ist im Grunde genommen mengenmässig, erklärt Paul Krugman in seinem Blog und erwähnt dazu die drei Faktoren:

(1) Spaniens Kosten gingen damals aufgrund der gigantischen Immobilienblase durch die Decke, viel weiter als Deutschland es erlebt hat, sodass die erforderliche Anpassung aus Sicht von Spanien heute viel grösser ist.

(2) Als Deutschland das Problem anging, befand sich die europäische Wirtschaft in einer relativ starken Situation. Spanien wird aufgefordert, die Anpassung im Angesicht einer schwer angeschlagenen Wirtschaft vorzunehmen, wo Europa erneut in Rezession rutscht.

Eine Geschichte von zwei Kosten-Anpassungen, Graph: Prof. Paul Krugman

(3) Zum Teil wegen dieses Unterschieds im Hinblick auf die makroökonomischen Rahmenbedingungen, aber auch aus dem Grund, dass Deutschland keinen Immobilien-Boom erlebt und zudem etwas Austerität durchlebt, entfällt die Last der Anpassung diesmal viel mehr auf Deflation im überbewerteten Land.

Wie in der Abbildung zu sehen ist, haben die Lohnstückkosten in Deutschland 2003 einen Spitzenwert erreicht. In Spanien hingegen 2009. Wie die Anpassung im Einzelnen aussieht, kennzeichnet Krugman mit blauen (früher) und roten (später) Kurven.

Man kann sehen, wie harsch die Anpassung (Korrektur) für Spanien (internal devaluation) ist und wie wenig Hilfe vom Rest der Eurozone in Form von steigenden Löhnen dort kommt. Im Grunde genommen weigert sich Deutschland (internal revaluation) heute, zu tun, was Spanien damals für Deutschland getan hat, hält Krugman als Fazit fest.

Und das Ergebnis ist heute eine unglaublich hohe Arbeitslosigkeit.

Italiens Wahl und Austerität

Paul Krugman befasst sich in seiner lesenswerten Kolumne („Austerity, Italian Style“) am Montag in NYTimesdamit, was die Wahl in Italien über die Auswirkungen der fehlgeschlagenen Austeritätspolitik im Hinblick auf die politische und wirtschaftliche Stabilität Europas aussagt.

Vor zwei Monaten, als Mario Monti als Italiens Premierminister zurücktrat, meinte The Economist, dass der kommende Wahlkampf v.a. ein Kriterium für die Reife und den Realismus der italienischen Wähler darstellen werde. Die Reife und vermutlich auch die realistische Handlung würden Monti, der von Italiens Gläubiger für das Land engagiert wurde, ins Amt zurückbringen, diesmal mit einem tatsächlichen demokratischen Mandat, bemerkt der Träger des Wirtschaftsnobelpreises.

Nun sieht es nicht gut aus. Montis Partei erscheint auf dem vierten Platz. Monti läuft nicht nur weit hinter dem im Wesentlichen komischen Silvio Berlusconi, sondern auch einem tatsächlichen Komiker Beppe Grillo.

Es ist eine aussergewöhnliche Perspektive, so Krugman: „Aber ohne zu versuchen, die Politik von Bunga Bunga zu verteidigen, ist zu fragen, was der reife Realismus eigentlich in Italien oder in Sachen Europa als Ganzes gebracht hat?“

Für Monti war der Prokonsul von Deutschland installiert, die Fiscal Austerity auf eine bereits schwer angeschlagene Wirtschaft zu erzwingen. Wäre gut, wenn die Austeritätspolitik tatsächlich funktioniert hätte. Aber die Austerität hat nicht funktioniert. Und weit entfernt von Reife und Realismus klingen die Verfechter der Austeritätspolitik zunehmend launisch und wahnhaft: 

Austerität hat nicht einmal das minimale Ziel der Verringerung der Schuldenlast erreicht. Und weil die Austeritätsmassnahmen anderswo durch eine expansive Politik nicht ausgeglichen worden sind, fällt die europäische Wirtschaft als Ganzes wieder in Rezession, erklärt Krugman.

Angesichts all dieser einigen Hinweise auf Flexibilität hätte man einige Überlegungen und Gewissenserforschung seitens EU-Behörden erwarten können. Aber die Spitzenbeamten wurden sogar noch eindringlicher, dass die Austerität der eine wahre Weg ist.

Was das Thema wieder zurück zu Italien bringt: Eine Nation, die trotz ihrer Dysfunktion pflichtbewusst in der Tat erhebliche Austeritätsmassnahmen ergriffen hat, sieht nun, wie ihre Wirtschaft infolgedessen schnell schrumpft, argumentiert Krugman weiter.

Externe Beobachter sind über Italiens Wahl entsetzt, und das zu Recht, selbst wenn sich der Alptraum von Berlusconis Rückkehr an die Macht nicht materialisieren sollte. Eine starke Darbietung von Berlusconi und Grillo oder von beiden würde laut Krugman nicht nur Italien, sondern Europa als Ganzes destabilisieren. 

Aber man denke daran, dass Italien nicht einzigartig ist: verrufene Politiker sind auf dem Vormarsch in ganz Südeuropa. Und der Grund, warum dies geschieht ist, dass respektable Europäer nicht zugeben, dass die Politik, die sie auf Kreditgeber auferlegt haben, desaströs gescheitert ist. Wenn sich das nicht ändert, wird die italienische Wahl nur ein Vorgeschmack der gefährlichen Radikalisierung sein, hält Krugman als Fazit fest.

Printing Money und Helicopter Money

In der aktuellen Debatte über die Geldpolitik fallen zwei Begriffe auf: „printing money“ und „helicopter money“.

Es ist irreführend, die mengenmässige Lockerung der Geldpolitik (QE: quantitative easing) als „printing money“ (Geld drucken) zu bezeichnen, weil die Menge an Geld im Besitz der Öffentlichkeit von der Nachfrage bestimmt wird.

Wenn z.B. die Bank of England (BoE) QE-Politik betreibt, kauft sie Staatspapiere an, und schreibt der Bank, die die Papiere verkauft, den entsprechenden Betrag gut. Die Notenbankgeldmenge (base money) steigt in Form von Bankeinlagen bei der BoE an. Aber die Nachfrage nach Geld ändert sich damit nicht. Es gibt also keinen Anlass, Geld zu drucken, wie Stephen Grenville in einem lesenswerten Artikel („Helicopter Money“) in voxeu erklärt.

Eine einzelne Bank mit Überschussreserven bei der BoE mag versuchen, die überschüssigen Einlagen (excess deposits) durch Kreditvergabe oder Ankauf von Vermögenswerten zu verringern. Aber was immer auch eine einzelne Bank macht, bleibt die Notenbankgeldmenge (= Noteumlauf + Giroguthaben der Banken bei der Zentralbank) unverändert.

Es ist ferner irreführend, davon zu reden, dass die Zentralbank per Helicopter Geld auf die eifrige Öffentlichkeit wirft. Die Regierungen können dies tun, wenn sie z.B. Bargeld oder besser gesagt Schecks ausschreiben und verteilen. Aber das ist Fiskalpolitik, nicht Geldpolitik. Zentralbanken haben keinen Auftrag, das Geld einfach herzugeben. Sie können nur einen Vermögenswert gegen einen anderen tauschen, wie es mit QE geschieht.

Deswegen gibt es Uneinigkeit darüber, wie wirksam es wäre, die Nachfrage anzukurbeln. Es sei denn, es gibt crowding-out (Verdrängung privater Kreditnehmer durch die Kreditaufnahme der öffentlichen Hand) oder Ricardianische Äquivalenz (siehe in diesem Blog hierund hier), was aber sehr unwahrscheinlich ist, wegen der nicht-ausgelasteten Kapazitäten (Produktionslücke) in der Wirtschaft und der Zinsen auf der Null Grenze (zero lower bound).

Wenn die Sorge besteht, dass die gewöhnliche Finanzierung durch Anleiheemissionen die Zinssätze durch die Decke schiessen lassen würde oder die Finanzmärkte die Bond Vigilantes auf den Plan riefen, könnte die Zentralbank das Defizit so finanzieren, dass sie Anleihen auf die eigene Bilanz aufnimmt und den entsprechenden Betrage der Regierung gutschreibt. Das ist eine QE-Massnahme, obwohl die Initiative von der Regierung ausgehen dürfte, wie Grenville darlegt.

Wer trägt aber die Kosten für die Finanzierung des Haushaltsdefizits?

Wenn die Regierung auf ihr Konto bei der Zentralbank Schecks ausschreibt und sie an die Öffentlichkeit verteilt (cash splash), werden die Schecks auf Banken einbezahlt. Auch in der Fantasy-Welt von Helicopter Money landet also das Geld schliesslich bei Banken als Einlage, da die Öffentlichkeit bereits das Geld hat, welches sie halten will.

Das Bankensystem hat nun weitere Einlagen von der Öffentlichkeit auf seiner Passivseite (Verbindlichkeiten) und die Zentralbank hat mehr Einlagen auf der Aktivseite. Das Haushaltsdefizit wird damit so finanziert, dass die Banken gezwungen werden, mehr Base Money (Geldbasis) zu halten.

Mit diesem Ansatz wird also ein Anstieg der öffentlichen Verschuldung nicht vermieden. Wenn die Zentralbank die Einlagen verzinst, dann wird damit sogar keine Finanzierungskosten gespart. Wenn die Zentralbank die Verzinsung der Giroguthaben der Banken einstellt, würden damit die Finanzierungskosten des Defizits gekürzt. Aber es wäre de-facto eine Bankensteuer, argumentiert Grenville.

Es gibt m.a.W. feine Unterschiede zwischen einer Defizit-Finanzierungsmassnahme und der QE-Politik. Die Zentralbanken beschliessen, wann QE-Politik angebracht ist und wie viel, während eine offene monetäre Finanzierung eine gemeinsame Entscheidung mit der Regierung einschliesst. 

Damit wird die Frage der politischen Unabhängigkeit einer Zentralbank angeschnitten. Die Fähigkeit, der Regierung „nein“ zu sagen, das Defizit zu finanzieren, ist eine wichtige Disziplin im Hinblick auf die Staatsausgaben. Es mag unterschiedliche Verständnisse in den Finanzmärkten geben, was die Abwicklung dieser Massnahmen betrifft. Aber es ist klar, dass die QE irgendwann abgewickelt wird, was im Fall von monetärer Finanzierung nicht eindeutig ist.

PS: Zum Thema passend in diesem Blog ein älterer Eintrag: „Druckt die Fed nun Geld oder nicht?“

Wie lässt sich Europas Austerität messen?

Paul De Grauwe hat neulich in Zusammenarbeit mit Yuemei Ji eine ausgezeichnete Analyse („Panic-driven austerity in the Eurozone and its implications“) vorgelegt, worin aufgezeigt wird, wie die harsche Austeritätspolitik eine tiefe Rezession in den betreffenden Ländern ausgelöst hat.

Eine interessante Frage in diesem Zusammenhang ist, wie die Austeritätspolitik eigentlich gemessen werden kann? Es ist nämlich knifflig, Austeritätsmassnahmen zu messen. Man kann sich nicht einfach auf die Daten im Hinblick auf die Haushaltsüberschüsse und –defizite stützen, weil sie durch den Zustand der Wirtschaft betroffen sind, wie Paul Krugman in  seinem Blog bemerkt.

Man kann aber“ konjunkturbereinigte“ Haushaltssalden benutzen, welche solche Effekte berücksichtigen sollten, worauf Krugman in der Vergangenheit hingewiesen hat. Es ist besser. Aber diese Zahlen hängen von Schätzungen des Produktionspotenzials (potential output) ab, die wiederum von konjunkturellen Entwicklungen betroffen sind.

Die beste Methode wäre wohl, direkt auf wirtschaftspolitische Änderungen zu achten. Und es stellt sich heraus, dass der IWF solche Daten bereitstellt, als ein Teil des potenziellen BIP, für ausgewählte Länder von 2009 bis 2012.

Was Krugman gestützt darauf gemacht hat, ist diese Schätzungen (horizontale Achse) gegen Änderungen des realen BIP von 2008 bis 2012 (vertikale Achse) zusammenzutragen.

Hier ist, was sich daraus ergibt:

Austerität und Wirtschaftswachstum, Graph: Prof. Paul Krugman

Der implizierte Multiplikator ist 1,2und R im Quadrat ist 0,84.

Im normalen Leben würde ein Ergebnis wie dieses wie eine überwältigende Bestätigung der Proposition in Erwägung gezogen, dass die Austerität grosse negative Auswirkungen hat. Ja, man kann sich kunstvolle Geschichten ausdenken, wie es schief gehen könnte.

Aber es ist sicher, zu sagen, dass das, was wir hier sehen, ein Argument dafür ist, wo konkurrierende Theorien unterschiedliche Prognosen liefern: Die Prognosen einer Theorie erweisen sich als vollkommen falsch, während die der anderen Theorie völlig bestätigt werden. Aber wo die Anhänger der gescheiterten Theorie es aus politischen und ideologischen Gründen zurückweisen, die Fakten zu akzeptieren, fasst Krugman zusammen.

Banken zahlen Not-Kredite nur zögerlich zurück

Die europäischen Banken (insgesamt 356) haben Kredite in Höhe von rund 61 Mrd. Euro an die EZBzurückgezahlt. Vor einem Jahr hatten 800 Banken von der EZB zu einem festen Zinssatz von 1% Liquidität (LTRO2) mit drei Jahren Laufzeit in Höhe von rund 529,5 Mrd. Euro geliehen. Die Banken zögern sich offensichtlich, die langfristige Liquidität (LTRO), die von der EZB als Not-Kredit vergeben wurde, vorzeitig zurückzugeben.

Die Überschussliquidität (excess liquidity) am Markt beläuft sich nun auf rund 450 Mrd. Euro, sodass der Eonia-Satz stabil bleiben dürfte. Die Ertragskurve am Geldmarkt verläuft voraussichtlich weiterhin steil.

Die niedrigen Refinanzierungskosten und steile Renditekurve bedeuten, dass die Papiere am kurzen Ende (carry+roll 2y) attraktiv sind, wie Laurence Mutkin von Morgan Stanley in einer gestern vorgelegten Forschungsarbeit bemerkt.

Wenn auch die Rückzahlungder zweitenLTRO (3Jahre) so erfolgt, wie die der   erstenLTRO (3Jahre) bliebe die Überschussliquidität bis Ende des dritten Quartals 2013 bei rund 150 Mrd. Euro. Das wiederum bedeutet, dass der Eonia-Satz nahe dem Satz der Einlagefazilität (deposit rate) bleiben wird.

Der EONIA-Satz dürfte nicht steigen, bis die Überschussliquidität unter 150 Mrd. Euro fällt, Graph: Laurence Mutkin, Morgan Stanley

Es deutet sich zwar eine Entspannung an, aber die Euro-Krise ist bei Weitem nicht vorbei. Deswegen sind nach wie vor lockere monetäre Bedingungen vonnöten. Hält die EZB am akkommodierenden geldpolitischen Kurs fest, bleiben günstige Refinanzierungsmöglichkeiten für die arg gebeutelte EU-Peripherie bestehen.

Enge Bandbreite für systemisches Länderrisiko, Graph: Laurence Mutkin, Morgan Stanley

Exkurs:

Überschussliquidität = Brutto-Liquidität minus Mindestreserve-Anforderungen minus autonome Faktoren

Unter „autonomen Faktoren“ versteht man Bargeldumlauf + Einlagen der Regierungen bei den Zentralbanken + Netto-Auslandvermögen der Banken in der Eurozone.

EONIA = Der Tagesgeldsatz, zu dem die Banken einander über Nacht Geld (unbesichert) leihen.

Eurozone: Zinsanstieg trotz schlechter Konjunkturdaten?

Die EU-Kommission hat gestern mitgeteilt, dass der Euroraum 2013 weiter tief in der Rezession stecken wird. Die Wirtschaftsleistung dürfte demnach um 0,3% schrumpfen. Grund dafür ist die Nachfrageschwäche.

Bemerkenswert ist aber, dass die Future-Märkte einen Anstieg der Zinsen um 15 Basispunkte (bp) in der Euro-Zone einpreisen, während Elga Bartsch von Morgan Stanley damit rechnet, dass die EZB an den Zinsen bis Jahresende nichts ändert.

Die EU-Kommission erwartet zudem, dass die Arbeitslosigkeit in der Eurozone 2013 auf 12% steigt. Trotz vieler negativen Konjunkturnachrichten wird aber im Markt eine Zinserhöhung antizipiert. Wie passt das alles zusammen? Ist es ein weiterer Beweis für die unglaubliche Torheit der europäischen Wirtschaftspolitik?

Wie Paul De Grauwe und Yuemei Ji in einer kürzlich vorgelegten Forschungsarbeit („Panic-driven austerity in the Eurozone and its implications“) darlegen, hat die EU einst angesichts der stark steigenden Risikoaufschläge der Staatsanleihen aus Südeuropa gegenüber den Staatsanleihen aus Nordeuropa mit vergleichbarer Zeit sofort harsche Austeritätsmassnahmen ergriffen. Es hat sich aber später herausgestellt, dass die Risikoaufschläge (spreads) gar nicht den dazu Grunde liegenden Fundamentaldaten entsprachen.

Leitzins-Erwartungen, Graph: Juha Seppala, Morgan Stanley

Es hat sich dabei eher um eine sich selbst erfüllende Panikgehandelt, was in eine Liquiditätskrise im Euro-Raum mündete.

Olli Rehn, Kommissar für Wirtschaft und Währung in der EU-Kommission hat neulich behauptet, dass das Problem mit der Austeritätspolitiknicht ist, dass sie nicht funktioniert, sondern dass es Ökonomen gibt, die darauf hindeuten, dass die Austerität nicht funktioniert.

Das makroökonomische Umfeld bleibt in der Eurozone im Vergleich zu Amerika düster. Kein Wunder, dass europäische Unternehmen trotz niedriger Finanzierungskosten von der Idee der Kreditaufnahme nicht besonders angetan sind. Was ist, wenn die Zinsen vor diesem Hintergrund steigen, wie die Future-Märkte voraussagen?

Unternehmen in der Eurozone sind widerwilliger, Kredit aufzunehmen, als Unternehmen in Amerika, Graph: Andrew Sheets, Morgan Stanley

Zypern: Euro-Hilfe via reiche Russen?

Der bilaterale Handel zwischen Zypern und Russland ist mit weniger als 50 Mio. Euro vernachlässigbar klein. Doch die Verbindungen via Investments sind unverhältnismässig eng.

Die Statistik-Daten der russischen Zentralbank zeigen, dass zypriotische Unternehmen in den vergangenen 5 Jahren für einen Zufluss von rund 60 Mrd. US-Dollar oder 23% der Direktinvestitionen in Russland verantwortlich sind, während rund 30% (d.h. ca. 79 Mrd. US-Dollar) der russisischen Investitionen im Ausland nach Zypern gehen, wie Daniele Antonucci von Morgan Stanley in einer neulich vorgelegten Forschungsarbeit berichtet.

Daraus ergibt sich, dass Zypern (BIP= 25 Mrd. US-Dollar) per Ende Dezember 2011 129 Mrd. US-Dollar oder 28% der gesamten Direktinvestitionen in Russland ausmacht, während 34% (d.h. 122 Mrd. US-Dollar) der russischen Auslandsinvestitionen auf Zypern getätigt worden sind.

Zypern: eine höchst fremdfinanzierte Volkswirtschaft, Graph: Daniele Antonucci, Morgan Stanley

Der Inselstaat ernährt sich ansonsten von Gas-Vorkommen. Die Insel könnte sogar Einnahmen bis über 90% des BIP via Gas-Ressourcen generieren.

Russlands Direktinvestitionen (456 Mrd. US-Dollar) im Ausland (nach Ländern) per Ende Dezember 2011, Graph: Daniele Antonucci, Morgan Stanley

Antonucci schätzt, dass der letzte Besitzer der meisten russischen Direktinvestitionen auf Zypern, einschliesslich aus Zypern bereitgestellten 28%, Russland ist. Das Doppel-Besteuerungsabkommen zwischen Zypern und Russland aus dem Jahr 1998 ermöglicht niedrige Besteuerung von Dividenden (5%), Zinseinkünften (0%) und Lizenzgebühren (0%).

Eine Kombination von Faktoren aus Steuervorteilen und dem auf Zypern geltenden britischen Recht und den politischen Risiken in Russland russische Eigentümer veranlasst, ihre Unternehmen als eine Tochtergesellschaft von Mutterunternehmen mit Sitz auf Zypern zu struktieren.

Arbeitslosigkeit auf Zypern und in Griechenland im Vergleich, Graph: Daniele Antonucci, Morgan Stanley

Zypern hat im Juni einen Antrag um Finanzhilfe aus dem Euro-Rettungsfonds gestellt. Die Insel braucht nach eigenen Angaben rund 17 Mrd. Euro. Das Geld soll v.a. angeschlagenen Banken zufliessen.

Doch wie die Süddeutsche Zeitung heute berichtet, ist die Angelegenheit umstritten: reiche Russen sollen für Zypern zahlen.Die Euro-Staaten wollen reiche Bürger und Konzerne, die ihr Geld auf Zypern angelegt haben, an den Kosten des geplanten Hilfspakets für den Inselstaat beteiligen. Im Gespräch seien höhere Steuern auf Unternehmensgewinne, Kapitalerträge, Villen und Grundbesitz sowie Einführung einer Vermögenssteuer, wie die Zeitung aus München berichtet.

Hohe Verschuldung des privaten Sektors auf Zypern, Graph: Daniele Antonucci, Morgan Stanley

Sequester von Narren

Der „Sequester“ (Budgetkürzungen) ist eine der schlimmsten politischen Ideen in der Geschichte des Landes, schreibt Paul Krugman in seiner lesenswerten Kolumne („Sequester of Fools“) am Freitag in NYTimes.

Der an der University of Princetonlehrende Wirtschaftsprofessor erklärt, wie es passieren konnte: Die Republikaner engagieren sich für eine noch nie da gewesenen Geiselnahmen, wo sie drohen, Amerika in Zahlungsunfähigkeit zu schicken, indem sie sich weigern, die Schuldenobergrenze (debt ceiling) zu erhöhen, es sei denn, Präsident Obama lässt sich auf einen „Grand Bargain“ ein, und zwar nach Gutdünken der GOP. Obama ist leider nicht standhaft geblieben. Stattdessen versucht der Präsident, Zeit zu kaufen.

Und irgendwie haben beide Seiten beschlossen, dass der Weg, Zeit zu kaufen, die Schaffung einer fiskalischen Weltuntergangsmachine (doomsday machine) wurde, was dem Land grundlos Schaden hinzufügen würde, durch Ausgabenkürzungen, bis ein Grand Bargain (grosse Übereinkunft zum Abbau des Haushaltsdefizits) erreicht wird. Es gibt aber keinen Bargain und die Doomsday Machine erlischt am Ende der nächsten Woche.

Aber das ist Wasser unter der Brücke, so Krugman. Die Frage ist, wer einen besseren Plan für den Umgang mit den Auswirkungen dieses gemeinsam verschuldeten Fehlers hat.

Leider schlägt keine Partei vor, dass wir das Ganze einfach abblasen lassen. Aber der Vorschlag der Demokraten im Senat bewegt sich zumindest in die richtige Richtung, die verheerendsten Ausgabenkürzungen mit Steuererhöhungen für die Wohlhabenden zu ersetzen und die Austeritätsmassnahmen aufzuschieben, sodass die Wirtschaft vor Schaden geschützt wird.

Die Republikaner im Repräsentantenhaus möchten anderseits alles, was in Sachen Sequester (drohende Zwangskürzungen im Haushalt) schlecht ist, nehmen und noch schlechter machen: Die Kürzungen im Verteidigungsbudget sollen abgebrochen werden, was laut Krugman im Grunde genommen viel Verschwendung und Schwindel beinhaltet. Und dann sollen die Beihilfen für Amerikas bedürftigsten Bürger gravierend gekürzt werden.

Dies würde für das Land ein Doppelschlag bedeuten. Das Wirtschaftswachstum würde verringert und die Ungerechtigkeit würde gleichzeitig erhöht, hält Krugman fest.

Wie immer wollen viele Experten die Sackgasse als eine Situation abbilden,wo beide Parteien Schuld sind, und wo beide Seiten nachgeben sollten. Aber es gibt hier in der Tat keine Symmetrie. Eine Mitte-Lösung würde vermutlich eine Mischung aus Ausgabenkürzungen und Steuererhöhungen beinhalten. Das ist ja gerade das, was die Demokraten nahelegen, während die Republikaner unnachgiebig sind, dass es nur Kürzungen geben müsse. Und im Angesichts der von Republikanern vorgeschlagenen Ausgabenkürzungen wäre es noch schlimmer als unter dem Sequester. Es ist schwer, einzusehen, warum die Demokraten darüber verhandeln sollen, anstatt nur den Sequester passieren zu lassen, unterstreicht Krugman.

Die gute Nachricht ist, dass der Sequester im Vergleich mit den letzten beiden selbstverschuldeten Krisen relativ kleine Kartoffeln bedeutet. Aber das drohende Chaos bleibt ein Denkmal für die Macht der wirklich schlechten Ideen. Ideen, wo von das ganze Washington Establishment irgendwie überzeugt war, dass es sich dabei um tiefe Weisheit handeln würde.

Warum geniessen Banken implizite Staatsgarantie für MMF?

Das Federal Reserve System besteht aus dem Board of Governors und 12 regionalen Federal Reserve Banks.

Es kommt nicht sehr oft vor, dass die 12 Präsidenten der Federal Reserve Banken mit grosser Klarheit und öffentlich sich zum Thema „Finanzreform“ äussern, schreibt Simon Johnson in einem lesenswerten Artikel („Twelve Angry Bankers“) in NYTimes.

Es geht um die Notwendigkeit für die Anpassung der Regulierung für die Geldmarktfonds (money-market funds). Die 12 Fed-Präsidenten knöpfen sich zum ersten Mal gemeinsam die Big Banks und ihre Verbündeten, einschliesslich einiger widerspenstigen Beamten vor.

Die Zentralbanker brauchen viel Unterstützung von aussen, bemerkt der an der MIT Sloan School of Management lehrende Wirtschaftsprofessor. Der ehemalige Chefökonom des IWF erkennt einige Fortschritte in Richtung Aufbau eines neuen und eher skeptischen Versuchs, zu verstehen, wie das Finanzsystem funktioniert.

Die 12 Präsidenten der regionalen Notenbanken sprechen erstmals in der 100 jährigen Geschichte der Fed in der Öffentlichkeit mit einer Stimme in einem Brief.

Ben Bernanke ist der Vorsitzende des Board of Governors und steht auch dem Financial Stability Oversight Council(FSOC) vor. Der FSCO ist eine neue Behörde, die anhand des Dodd-Frank-Reformgesetzes eingerichtet wurde, um systemische Risiken zu beobachten. Der Rat hat um Rückmeldungen im Hinblick auf einen Reformvorschlag für die Geldmarktfonds gebeten. Bernanke hält sich zurück. Aber die regionalen Notenbanken dürfen sich dazu äussern.

Wo liegt das Problem? Die Geldmarktfonds arbeiten in gewisser Weise wie die Banken. Ihre Verbindlichkeiten werden von Investoren in guten Zeiten als Bankeinlagen angesehen. In schlechten Zeiten aber, wie beim Scheitern von Lehman Brothers im September 2008, können die Geldmarktfonds schnell und destabilisierend zu einem sog. Sturm (run) durch die Investoren führen. Das Ergebnis kann schädlicher sein als bei einem vergleichbaren Bank-Run, was einen Moment der Panik bezeichnet.

Was will der Bank-Sektor?

Vorübergehende Beschränkung für Abhebungen. Das ist laut Johnson eine schrecklich Idee, weil die Investoren dadurch früher und schneller zu einem Run ermutigt würden. Die Banken wollen natürlich eine implizite Staatsgarantie: eine Art Versicherung für die Fonds, vorzugsweise ohne Versicherungsprämie oder wirksame Regulierung, was ja heute der Status quo ist, wie Johnson hervorhebt.

Im Herbst 2008 bekamen die MMF (money-market funds) eine ausdrückliche Garantie und sie wissen, dass ähnliche Unterstützung auch in Zukunft verfügbar wäre. Es sei denn, es gibt einen Weg, um einen Teil des Finanzsystems weniger anfällig für Zusammenbrüche und Ansteckungsgefahr zu machen.

Die 12 Präsidenten der regionalen Notenbanken wollen den Netto-Inventarwert (net asset value) von MMF frei schwanken lassen, um die Illusion zu beseitigen, dass diese Anlageprodukte einen stabilen Wert aufweisen. Der Wert eines Aktienfonds (equity mutual funds) schwankt täglich in einer Weise, die man einschätzen und verstehen kann. Das gleiche gilt im Grunde genommen auch für die Geldmarktfonds (money market funds). Die Wirklichkeit wird aber derzeit vor Investoren geheimgehalten, erklärt Johnson.

Es ist also mehr Transparenz und Ehrlichkeit für die Natur von diesen Anlageprodukten notwendig, was für die Verbraucher gut und für die Stabilität des Finanzsystems unverzichtbar ist.

Eigentlich ist die US-Börsenaufsicht (SEC: Securities and Exchange Commission) für die Regulierung von MMF verantwortliche. Die Finanzsektor-Lobby hat aber die Lösung der Problematik in eine Sackgasse geführt. Nun soll der FSOC dafür sorgen, dass stärkere Normen durchgesetzt werden.

Die grossen Banken mögen die MMF sehr, weil sie sich dadurch kurzfristig günstig finanzieren können. Die Finanzierung ist günstig, zum Teil, weil die MMF eine implizite Staatsgarantie geniessen. Die Banken fühlen sich dadurch ermutigt, sich auf instabile Finanzierung einzulassen und blockieren gern die Regulierungsbemühungen.