Bilanzsumme und Exit-Strategie der Zentralbanken

Eine immer wieder diskutierte Frage im Sog der Finanzkrise von 2008 ist die Ausweitung der Bilanzsumme der Zentralbanken und wie die Exit-Strategie gelingen kann.

Japan und Schweden bieten hierbei ein praktisches Anschauungsmaterial, bemerkt Antonio Fatas (h/t to Mark Thoma) in seinem Blog.

Die schwedische Zentralbank hat die Bilanz im Herbst 2008 um einen Faktor von 4 erweitert: von 5% des BIP auf mehr als 20%. 

Nachdem Sommer 2010 hat die die Sveriges Riksbank Darlehen in einem sehr schnellen Tempo zurückgezahlt, sodass die Bilanz sich um mehr als 50% verringert hat.

Bilanzsumme der Zentralbanken:  EZB, Fed und Riksbank im Vergleich, Graph: Prof. Antonio Fatas

Die Exit-Strategie mag für andere Notenbanken, die auf Ankauf von mehr Assets angewiesen waren, unterschiedlich aussehen. Es ist aber von Vorteil, sich eines Beispiels aus der jüngsten Zeit anzunehmen, dass die Reduzierung der Bilanzsumme einer Zentralbank rasch von statten gehen kann, ohne negative Folgen für den Finanzmarkt oder makroökonomische Stabilität.

Die Entlarvung der Austerität

Wer in den vergangenen Jahren gegen vorzeitige Austerität argumentiert hat, hatte es in den letzten Tagen gut. Akademische Studien, die die Austerität angeblich rechtfertigen, haben nämlich an Glaubwürdigkeit verloren, schreibt Paul Krugman in seiner lesenswerten Kolumne („The Story of Our Time“) am Montag in NYTimes.

Die Hardliner in der Europäischen Kommission und anderswo beginnen jetzt, ihre Rhetorik abzuschwächen. Der Ton des Gesprächs hat sich jetzt definitiv verändert, betont der an der University of Princeton lehrende Wirtschaftsprofessor. Viele Menschen verstehen die Natur der wirtschaftlichen Probleme aber immer noch nicht und sehen nicht ein, warum es gerade jetzt ganz schlecht ist, die Ausgaben zu kürzen.

Was ist nach der Finanzkrise von 2008 passiert? Viele Menschen haben sich plötzlich mit Ausgaben zurückgehalten, entweder weil sie es vorzogen, oder weil sie durch ihre Gläubiger dazu gezwungen wurden. Unterdessen waren nicht viele Menschen in der Lage oder bereit, mehr Geld auszugeben. Das Ergebnis war ein steiler Rückgang der Einnahmen, was auch einen Rückgang der Beschäftigung verursacht hat, was ja bis heute anhält.

Was können wir aber tun, um die Arbeitslosigkeit zu verringern? Die Antwort lautet, dass es nun eine Zeit ist, Staatsausgaben überdurchschnittlich zu erhöhen, um die Wirtschaft zu stützen, bis der Privatsektor wieder bereit ist, mehr auszugeben. Der entscheidende Punkt ist unter den gegenwärtigen Bedingungen, dass die Staatsausgaben die Ressourcen vom privaten Gebrauch nicht verdrängen, sondern brachliegendes Potenzial wieder in Gang setzen. Die privaten Kreditnehmer werden also durch öffentliche Kreditaufnahme nicht verdrängt. Ganz im Gegenteil werden damit Mittel mobilisiert, die ansonsten ungenutzt darniederliegen.

Wenn normale Bedingungen wieder zurückkehren, wird das Haushaltsdefizit natürlich abgebaut und die Staatsverschuldung gekürzt. Aber im Moment ringen wir immer noch mit den Nachwirkungen der Finanzkrise, die einmal alle drei Generationen vorkommt, legt Krugman dar. Es ist also nicht der Zeitpunkt für die Austerität.

Ist die Story wirklich so einfach? Und wäre es wirklich so einfach, die Geissel der Arbeitslosigkeit zu beenden? Ja, sagt Krugman. Aber mächtige Leute wollen daran nicht glauben. Einige von ihnen haben einen instiktiven Sinn dafür, dass das Leiden gut ist und wir für die Sünden, die angeblich in der Vergangenheit begangen wurden, einen Preis zahlen müssen, auch wenn die Sünder damals und die Leidtragende von heute sehr unterschiedliche Gruppen von Menschen sind. Einige von ihnen sehen die Krise als eine Chance, das soziale Netz zu zerschlagen. Und so ziemlich jeder in der Politik-Elite nimmt Hinweise aus einer wohlhabenden Minderheit entgegen, die eigentlich nicht viel Schmerz fühlt.

Was jetzt passiert ist, allerdings, dass das Laufwerk für die Austerität seinen geistigen Deckmantel verloren hat und als Ausdruck von Vorurteilen, Opportunismus und Klassen-Interessen dasteht, wie es immer war, beschreibt Krugman weiter. Und die plötzliche Entlarvung gibt vielleicht eine Chance, gegen die Depression, in der wir stecken, etwas zu unternehmen.

The Federal Reserve and the Financial Crisis

Buchbesprechung:

Ben Bernanke: The Federal Reserve and the Financial Crisis. Lectures by Ben S. Bernanke. Princeton University Press, Princeton and London, 2013.

Es hat didaktische Vorteile, die jüngste Finanzkrise im historischen Kontext zu betrachten. Genau das macht Ben Bernanke in seinem neulich veröffentlichten Buch. Es handelt sich dabei um eine Zusammenfassung einer Vorlesung, die der Fed-Präsident im März 2012 an der George Washington University gehalten hat. In der ersten Vorlesung erläutert Bernanke die Vorgeschichte der Gründung und die Aufgaben der US-Notenbank (Fed).

Was machen Notenbanken? Erstens versuchen sie, makroökonomische Stabilität zu erzielen: Ein stabiles Wirtschaftswachstum und eine niedrige und stabile Inflation. Zweitens wollen sie finanzielle Stabilität aufrechterhalten.

Welche Instrumente stehen Zentralbanken zur Verfügung, um diese zwei breiten Ziele zu erreichen? Das hauptsächliche Instrument ist (1) die Geldpolitik. Die Fed kann i.d.R. kurzfristige Zinsen erhöhen und senken. Dies geschieht durch den Ankauf und den Verkauf von Wertschriften im offenen Markt.

Das zweite Instrument ist (2) die Versorgung von Liquidität. Notenbanken können an Finanzinstitute kurzfristige Kredite gewähren. Diese Aktivität ist im Allgemeinen unter dem Begriff „lender of last resort“ bekannt. Wenn Finanzinstitute sich nicht refinanzieren können, stehen Zentralbanken bereit, die Liquidität anzubieten, um das Finanzsystem zu stabilisieren.

Es gibt ein drittes Instrument: (3) Regulierung und Aufsicht: Notenbanken spielen eine wichtige Rolle im Hinblick auf die Überwachung des Banking Systems. Diese Aufgabe entfällt aber nicht allein auf die Notenbanken. In den USA gibt es z.B. eine Reihe andere öffentliche Behörden wie z.B. FDIC (Einlagensicherungsbehörde) und das Office of the Comptroller of the Currency (OCC), welche mit der Fed zusammenarbeiten, um das Finanzsystem zu beaufsichtigen.

In der zweiten Vorlesung diskutiert Bernanke die Ära nach dem Zweiten Weltkrieg. Im Mittelpunkt steht die sog. Great Moderation. Bernanke geht auf die Frage ein, warum die Wirtschaft zwischen Mitte 1980er und Mitte 2000er Jahren so stabil verlaufen ist: (a) Die Geldpolitik, die eine Rolle gespielt hat, eine bessere Stabilität zu gewährleisten. Es gibt aber andere Faktoren wie (b) praktische Produktions- und Liefermethoden. Das heisst „just-in-time inventory management“ und (c) weniger Schocks im Hinblick auf die Ölpreise.

Ein weiterer Aspekt der Great Moderation ist, dass es in diesem Zeitraum kaum Finanzkrisen mit grossen Schäden gegeben hat. Es kam zwar 1987 zu einem Aktienmarkt-Crash, aber ohne viel Schaden. Das Platzen der dot-com Aktien in den 1990er Jahren war hingegen ein wesentliches Ereignis.

Was Bernanke ausführlich schildert, ist die Entwicklung am Immobilienmarkt. Die Preise der Einzelfamilienhäuser sind von späten 1990er Jahren bis 2006 um 130% gestiegen. Der Verfall der Hauspreise hatte aber auf das Finanzsystem und die Wirtschaft wesentlich grössere Auswirkungen als die Rezession von 2001, die milde ausfiel und nur acht Monate gedauert hat. Was ist der Unterschied? Man muss zwischen Auslöser und Schwachstellen unterscheiden, erklärt Bernanke.

Welche Schwachstellen gab es? Fed-Präsident erwähnt dazu erstens den Privatsektor und zweitens den öffentlichen Sektor. Im Privatsektor fallen folgende Punkte auf:  (i) Der zu viele Fremdkapitaleinsatz (leverage). (ii) Die Finanztransaktionen sind komplexer geworden. Aber die Banken haben damit nicht Schritt halten können, was v.a. das Risiko Management betrifft. (iii) Die Finanzunternehmen waren auf kurzfristige Finanzierung (via Commercial Papers) angewiesen. (iv) Der Einsatz von exotischen Finanzinstrumenten wie z.B. CDS und CDO hat kräftig zugenommen.

Was den öffentlichen Sektor angeht, deutet Bernanke auf die schwache Struktur der Regulierung hin. Die Fed hat im Hinblick auf die Aufsicht und Regulierung Fehler gemacht, hält der Wirtschaftsprofessor fest: (a) Die Fed hat die Banken und Bank-Holdinggesellschaften nicht darauf gedrängt, Massnahmen und Kapazitäten zur Risikomessung zu verbessern. (b) Die Fed hat den Verbraucherschutz im Bereich Hypothekenkredite vernachlässigt. (c) Das regulatorische System ist so aufgebaut, dass die einzelnen Behörden nur für bestimmte Arten von Unternehmen zuständig sind. Es wurde für das Finanzsystem als Ganzes kaum Aufmerksamkeit geschenkt.

Vor diesem Hintergrund erläutert Bernanke, dass er mit der Vorstellung nicht einverstanden ist, dass die Niedrigzinsen in den frühen 2000er Jahren durch die Fed die Housing Bubble ausgelöst hätten.

In der dritten Vorlesung befasst sich Bernanke mit der Rolle der Fed in der Finanzkrise. Was hier auffällt,  ist die Betonung der Bagehot-Regel („lending freely against good collateral“), die sich wie ein roter Faden durch das ganze Buch zieht. Bernanke veranschaulicht in diesem Kapitel mit konkreten Beispielen die modernen Finanzmärkte vor dem Hintergrund des wachsenden Einsatzes von Verbriefung, Money Market Funds, Commercial Papers und Wholesale Funding (kurzfristige Refinanzierung am Interbankengeldmarkt).

In der vierten und letzten Vorlesung befasst sich Bernanke mit Nachwirkungen der Finanzkrise und wie die Fed dabei ihre „lender of last resort“-Funktion wahrgenommen hat. Der Fed-Chef erläutert den Übergang von konventioneller Geldpolitik zu der mengenmässigen Lockerung der Geldpolitik (QE: Quantitative Easing). Zugleich analysiert er die Entwicklung der Aktiv- und Passiv-Seite der Fed-Bilanz im Sog der Finanzkrise. Bernanke unterstreicht hier, dass die Fed nicht, wie man sonst höre, Geld drucke. Es handelt sich dabei um elektronische Buchungen (assets für das Banking System und liablitities für die Fed), die einfach da liegen, in den sog. reserve accounts. Sie sind nicht im Umlauf, sondern ein Teil der Notenbankgeldmenge (monetary base).

Bernanke legt ausserdem dar, wie die Fed mit der lockeren Geldpolitik nicht nur die Inflation unter Kontrolle hält, sondern auch für sorgt, die Deflation zu vereiteln. Die Fed hat mit der QE-Politik (LSAP) sogar Gewinn eingestrichen. In den vergangenen drei Jahren wurde dem US-Schatzamt (Treasury) ein Gewinn in Höhe von 200 Mrd. $ gutgeschrieben, womit sich das Haushaltsdefizit verringert hat.

Wer nicht viel Zeit hat, und sich kurz und ohne Floskeln über die Finanzkrise und die Rolle der US-Notenbank sachlich angemessen informieren will, muss auf dieses schmale Buch zurückgreifen. Bernanke liefert eine allgemein zugängliche Analyse der jüngsten Finanzkrise und zeigt auf, wie eine moderne Zentralbank sich in einer solchen Situation in Zukunft zu verhalten hat.

Einfaltspinsel gegen Keynesian Economics

Eine gebräuchliche Strategie gegen Keynesian economics ist, dass man unermüdlich vortäuscht, ein Einfaltspinsel zu sein, wie Noah Smith in seinem Blog dargelegt hat. Die Strategie geht natürlich auf, wenn man nicht so tut, als ob es so wäre, sondern wirklich ein ignoranter Depp ist.

Da Ken Langone am Freitag im Bloomberg TV Tiraden gegen Paul Krugman losgelassen hat, fühlt sich der an der University of Princeton lehrende Wirtschaftsprofessor gekränkt.

Schliesslich versucht Krugman, sich in seinem Blog und in seiner Kolumne in NYTimes so einfach wie möglich auszudrücken. Es stimmt aber andererseits, dass der Träger des Wirtschaftsnobelpreises sich auch nicht wie folgt artikuliert: „Die Menschen schnallen die Gürtel enger, sodass auch der Staat die Gürtel enger schnallen muss“. Warum nicht? Weil die Welt nicht so einfach ist. Manche Sätze mögen gut klingen. Aber sie sind dennoch falsch.

Was geht aber derzeit in der Wirtschaft ab? Krugman fasst es zusammen:

(1) Die Wirtschaft funktioniert nicht wie eine Familie, die ein bestimmtes Einkommen hat und einen anderen Betrag ausgibt, ohne dass es eine Beziehung zwischen den beiden Grössenordnungen gibt. Die Ausgaben des einen sind die Einnahmen des anderen. Wenn beide die Ausgaben kürzen, fallen die Einnahmen von beiden.

(2) Wir sind jetzt in einer Situation, wo viele Menschen die Ausgaben kürzen, entweder weil sie es wollen, oder weil sie dazu durch ihre Gläubiger gezwungen werden, während relativ wenige Menschen bereit sind, mehr Geld auszugeben. Das Ergebnis sind deprimierte Einnahmen und eine schwer angeschlagene Wirtschaft, mit Millionen von Menschen, die arbeiten wollen, aber keine Arbeit finden.

(3) Dinge sind nicht immer so. Aber wenn dem so ist, steht der Staat nicht im Wettbewerb mit dem Privatsektor. Die Staatsausgaben verwenden keine Ressourcen, die sonst für die Herstellung von privaten Waren zur Verfügung stehen würden. Die Staatsausgaben sorgen dafür, dass die Mittel im Leerlauf anfangen, zu arbeiten. Staatsausgaben verdrängen private Kreditaufnahme nicht (kein crowding-out). Im Ergebnis ist es jetzt so, dass der Staat nicht weniger, sondern mehr ausgeben sollte. Wird diese Erkenntnis ignoriert, und die Staatsausgaben gesenkt, schrumpft die Wirtschaft und die Arbeitslosigkeit steigt weiter. In der Tat fallen die privaten Ausgaben, weil die Einnahmen fallen.

(4) Diese Ansicht von den gegenwärtigen Problemen hat in den vergangenen vier Jahren korrekte Vorhersagen hervorgebracht, während die alternative Sicht kläglich versagt hat. Das Haushaltsdefizit hat nicht zu einem starken Anstieg der Zinsen geführt. Und das „Geld-drucken“ durch die Fed hat einen Anstieg der Inflation ausgelöst. Die Austeritätspolitik hat den Einbruch der Konjunktur fast überall, wo sie eingesetzt wurde, verstärkt und vertieft.

(5) Es ist klar, dass die Regierung langfristig ihre Rechnungen zahlen muss. Aber Ausgabenkürzungen und/oder Steuererhöhungen sollten warten, bis die Wirtschaft nicht mehr schwer angeschlagen ist und der Privatsektor bereit ist, Geld auszugeben, um die Vollbeschäftigung wieder herzustelllen.

Ist dies unglaublich kompliziert, zu verstehen, wie Langone behauptet. Oder ist er wirklich so ein Trottel, wie er im Bloomberg TV Interview angibt? Vielleicht, weil er es nicht einsehen will.

FDIC schliesst am Freitag zwei Banken

Die FDIC (Einlagensicherungsbehörde) hat am Freitag zwei Banken in Georgia und North Carolina geschlossen.

Damit sind seit Jahresbeginn 10 Banken verstaatlicht worden, nachdem im Vorjahr insgesamt 51 Banken gescheitert waren.

Die Zahl der Bankschliessungen im Jahr 2012 markiert mit 51 einen deutlichen Rückgang aus den beiden Vorjahren. Dennoch ist die Zahl ungewöhnlich hoch, da in einer stark wachsenden Wirtschaft jährlich i.d.R. nur vier oder fünf Banken im Durchschnitt geschlossen werden.

Die gestern verstaatlichten zwei Banken verfügen insgesamt über ein Anlagevermögen (assets) von 425,1 Mio. $ und Einlagen (deposits) von 418,10 Mio. $. Die Kosten der geschlossenen drei Banken betragen für die öffentliche Hand  schätzungsweise 104,5 Mio. $.

Bankpleiten:

2013: 10

2012: 51

2011: 92

2010: 157

2009: 140

2008: 25

2007: 3

Die Kosten der gescheiterten Banken von 2008 bis 2011 belaufen sich auf 88 Mrd. $. 2011 hat der Ausfall von 92 Banken 7,9 Mrd. $ für die öffentliche Hand gekostet.

Die Behörde schätzt die Kosten von 2012 bis 2016 insgesamt auf 10 Mrd. $. Das Geld der Sparer ist nicht in Gefahr. Die Einlagen werden bis zu 250'000 $ pro Konto staatlich geschützt.

Die Kosten der Ausfälle (140 Banken) im Jahr 2009 beliefen sich für die FDIC auf rund 36 Mrd. $. Die Kosten für 2010 (157 Banken) betragen mit 23 Mrd. $ etwas weniger, weil im Vorjahr im Durchschnitt kleinere Banken gescheitert sind.

Schweizer Gold-Bugs und die SNB

Die Goldinitiative verlangt, dass (1) die SNB mindestens 20%  ihrer Aktiven in Gold halten muss. Darüber hinaus sollen (2) die Goldreserven unverkäuflich sein. Und die Bestände an Gold sollen (3) in der Schweiz gelagert werden.

Die Schweizer  Gold-Bugs setzen sich dafür ein, dass die Forderungen in die Bundesverfassung aufgenommen werden.

Die Schweizerische Nationalbank (SNB) äusserst sich i.d.R. zu politischen Initiativen nicht. Da die Goldinitiative die SNB und ihre Handlungsfähigkeit unmittelbar betrifft, hat Thomas Jordan, SNB-Präsident heute in einem Referat anlässlich der GV der Aktionäre der SNB zum Inhalt der Initiative Stellung genommen.

Die vorgeschlagenen Massnahmen sind für die Sicherung der Währungs- und Preisstabilität nicht geeignet, ja sie sind sogar kontraproduktiv, bemerkt Jordan. Die geldpolitische Handlungsfähigkeit der SNB darf durch starre Vorschriften über die Zusammensetzung ihrer Bilanz nicht eingeschränkt werden. Gerade die jüngste Krise hat gezeigt, wie wichtig es für die SNB ist, die Bilanz bei Bedarf flexibel verlängern zu können. Würde die Initiative angenommen, müsste die SNB heute umfangreich Gold kaufen, um den Goldanteil von mind. 20% zu erreichen.

Die Aktivseite der SNB-Bilanz würde mit der Zeit aus unverkäuflichem Gold bestehen, hebt Jordan hervor. Die Steuerung des Zinsniveuas und der Geldmenge wäre dann laut Jordan nur über die Passivseite der SNB-Bilanz möglich, d.h. durch die Ausgabe von verzinslichen Schuldverschreibungen.

Dies hätte erhebliche finanzielle Folgen. Die SNB hätte keine Zinseinnahmen auf der Aktivseite. Auf der Passivseite müsste sie u.U. hohe Zinsen für Schuldtitel zahlen. Die Wirkung der Geldpolitik würde beeinträchtigt.

Jordan unterstreicht ferner, dass zwischen dem Goldanteil in der Bilanz einer Zentralbank und Preisstabilität kein direkter Zusammenhang besteht. Ein hoher Goldanteil würde das Bilanzrisiko erhöhen. Denn Gold wirft weder Zinsen noch Dividenden ab.

Viele Zentralbanken geben die Lagerstandorte nicht gern bekannt. Aber Jordan legt Wert auf Transparenz und will die Gelegenheit nicht auslassen, die Bevölkerung zu informieren. Von 1‘040 Tonnen Gold werden gut

70% in der Schweiz,

20% bei der britischen Notenbank (BoE) und

10% bei der kanadischen Zentralbank

verteilt. Die SNB hat seit über 10 Jahren Gold ausschliesslich in diesen Ländern gelagert. Die SNB folgt bei der Lagerung von Gold nach einer Reihe von klar festgelegten Kriterien. So soll zum einen eine angemessene regionale Diversifikation und ein guter Marktzugang sichergestellt werden, erläutert Jordan. Zum anderen muss ein Standortland eine hohe politische und wirtschaftliche Stabilität aufweisen. Die Art der Lagerung der Goldreserven hat keine unmittelbaren Konsequenzen für die Geldpolitik.

Fazit: Gold ist nicht Geld. Und eine Zentralbank macht Geldpolitik. Die Goldbugs wollen wohl in der Schweiz mit der Goldinitiative über Umwege Goldstandard wieder einführen. Die Fixierung auf Gold bedeutet, dass die Zentralbank das Geldangebot nicht mehr flexibel steuern kann. Gold ist kein sinnvoller Indikator für die Wirtschaft. Und der Goldpreis sagt nichts über die gegenwärtige ökonomische Situation der Wirtschaft aus. In den vergangenen fünfzehn Jahren gab es keine Korrelation zwischen dem Goldpreis und der Inflation.

Austeritätspolitik - die Lösung der 1 Prozent

Wirtschaftliche Debatten enden selten  mit einem T.K.O. Aber die grosse politische Debatte der letzten Jahre zwischen Keynesianern, die erhöhte Staatsausgaben in einer Depression befürworten und Austerians, die für eine sofortige Kürzung der Staatsausgaben plädieren, kommt zum Schluss, schreibt Paul Krugman in seiner lesenswerten Kolumne („The 1 Percent’s Solution“) am Freitag in NYTimes.

Zu diesem Zeitpunkt ist der Standpunkt der Austerians implodiert. Die Position ist nicht nur, was die Vorhersagen über die reale Welt betrifft, völlig gescheitert, sondern auch die dafür angeführte akademische Forschung, die diese Position angeblich unterstützen sollte, hat sich als gespickt mit Fehlern, Auslassungen und zweifelhaften Statistiken herausgestellt.

Dennoch bleiben zwei Fragen übrig. Die erste: Wie konnte die Austerität Doktrin überhaupt in erster Linie so einflussreich werden? Die zweite: Wird sich die von Austerians vertretene Politik jetzt überhaupt ändern, nachdem sie mit ihren Behauptungen nun zum Futter von late-Night-Comics geworden sind?

Was die erste Frage betrifft, lässt sich hauptsächlich zwei Studien ausmachen, die die Austerität angeblich geistig rechtfertigen, aber einer strengen Überprüfung nicht standhalten. Unterdessen wurden die Vorhersagen der Austerians von der realen Welt schnell als Unsinn enttarnt. Doch hält die Austerität ihren Zugriff auf die Meinung der Leiten aufrecht. Warum?

Zum Teil liegt die Antwort im weit verbreiteten Wunsch, die Wirtschaft als Moralfabel zu betrachten. Nach dem Motto: „Wir leben über unsere Verhältnisse und wir werden einen unvermeidlichen Preis dafür zahlen“. Aber der Einfluss der Austerität Doktrin kann nicht erfasst werden, ohne über Klassen und Ungleichheit zu reden, legt Krugman dar.

Eine aktuelle Forschungsarbeit („Democracy and the Policy Preferences of Wealthy Americans“) von Benjamin Page, Larry Bartels und Jason Seawright deutet darauf hin, dass der durchschnittliche Amerikaner über Haushaltsdefizite etwas besorgt ist, was angesichts der ständigen Flut von Horrorgeschichten über das Thema Haushalt in den Medien nicht wundert. Aber die wohlhabenden Menschen sehen das Haushaltsdefizit mit grosser Mehrheit als das wichtigste Problem und schlagen vor, die Staatsausgaben für Gesundheit und soziale Sicherheit zu kürzen, während die breite Öffentlichkeit sich tatsächlich Mehrausgaben für Sozialprogramme wünscht.

Die politische Agenda der Austerität sieht wie ein einfacher Ausdruck der Präferenzen der  Oberschicht aus, verpackt in eine Fassade von akademischer Strenge. Was die obere 1% will, wird zu Wirtschaftswissenschaft, was wir dann tun müssen, hält Krugman fest.

Und das wundert einen, wie viel Unterschied der geistige Zusammenbruch der Austerian-Position nun tatsächlich ausmachen dürfte. Soweit wir die Politik der 1% haben, gemacht von der 1% für die 1%, werden wird wahrscheinlich nur noch neue Begründungen für die gleiche alte Politik sehen, fasst Krugman als Fazit zusammen. Hoffentlich nicht. Der an der University of Princetonlehrende Wirtschaftsprofessor möchte nämlich gern daran glauben, dass es auf die Ideen und Erkenntnisse ankommt. Ansonsten würde man sich fragen, was man mit seinem Leben anfängt? Die Zukunft wird zeigen, wie viel Zynismus gerechtfertigt ist.

Aktien im langfristigen Anlagehorizont der Zentralbanken

Die Fremdwährungsreserven der Zentralbanken sind im Sog der Finanzkrise von 2008 in den vergangenen Jahren weltweit stark gestiegen. Nach Angaben des Internationalen Währungsfonds (IWF) sind die Devisenreserven der globalen Notenbanken 2012 um 734 Mrd. $ auf 10‘900 Mrd. $ geklettert.

Nehmen die Währungsreserven zu, wächst auch der Druck auf die Zentralbanken, die Bewirtschaftung der Devisenanlagen zu diversifizieren. Laut einer von Central Banking und RBS unter 60 Zentralbanken (mit insgesamt 6‘700 Mrd. $ Fremdwährungsreserven) erhobenen Umfrage hat sich ergeben, dass 23% der befragten Notenbanken bereits Aktien besitzen oder planen, demnächst welche zu kaufen, wie Bloomberg berichtet.

Bekannt ist seit dem 4. April, dass die japanische Notenbank (BoJ: Bank of Japan) den Anteil der Aktien (als ETF) im eigenen Portfolio der Devisenanlagen bis 2014 mehr als verdoppeln will, was ca. 35,2 Mrd. $ ausmachen würde.

Die Bank of Israel (BoI) hat 2012 erstmals in der Geschichte des Landes Aktien gekauft. Die SNB hat im vergangenen Jahr den Aktienanteil von 9% auf 12% erhöht. Auch die tschechische Zentralbank (CNB) hat den Anteil in Aktien inzwischen auf mindestes 10% aufgestockt. Die Bank of Korea (BOK) hat 2012 begonnen, Aktien aus China zu kaufen.

Wenn obendrauf die Dividenden-Rendite der Aktien mit 2,2% (gemessen am S&P 500 Index) die Rendite der sicheren Staatsanleihen 1,69% (gemessen am US-Treasury Bonds) übersteigt, scheint die Entwicklung auch nicht unlogisch.

Anlagestruktur der Devisenanlagen und CHF-Anleihen am Jahresende 2012, Graph: SNB Annual Report 2012

Einige Zentralbanken wie z.B. die Fed und die Bank of England (BoE) haben jedoch kein Mandat, direkt Aktien zu kaufen. Die US-Notenbank verfügt über Fremdwährungsreserven in Höhe von 42,6 Mrd. $. Die britische Zentralbank hat 65, 1 Mrd. $ Devisenreserven.

Die Aktiven der SNB betrugen Ende 2012 gemäss dem Geschäftsbericht 2012 499 Mrd. CHF, was gegenüber dem Vorjahr einem Zuwachs von 153 Mrd. CHF entspricht. Die Zunahme ist hauptsächlich auf die Entwicklung der Währungsreserven zurückzuführen, die sich innert Jahresfrist um 171 Mrd. CHF auf 485 Mrd. CHF erhöhten. Der Anstieg ist im Wesentlichen auf Devisenkäufe zurückzuführen.

Die Devisenanlagen der SNB entfallen auf Staatsanleihen (82%), auf Aktien (12%) und auf andere Anleihen (6%), wobei 78% der Staatsanleihen über das beste Rating von "AAA" verfügen.

Aufteilung der Währungsreserven, Graph: SNB Annual Report 2012

Die SNB will mit Aktienanlagen das Renditepotenzial und das Risikoprofil der Aktiven verbessern. Die Aktienportfolios der SNB setzen sich aus Aktien mittel- und grosskapitalisierter Unternehmen aus Industrieländern zusammen. Die Aktien werden passiv bewirtschaftet, da die SNB den Markt nicht beeinflussen will. Die SNB verfügt über ein global breit diversifiziertes Aktienportfolio aus rund 1‘600 Einzeltiteln.

Warum Gold und Bitcoin lausiges Geld sind

Eine wünschenswerte Eigenschaft eines geldpolitischen Instruments ist, dass es seinen Wert über kurze Zeit hält. Die meisten Vermögenswerte haben diese Eigenschaft nicht, beschreibt David Andolfatto in seinem Blog: Ihre Kaufkraft schwankt bei sehr hoher Frequenz stark.

Man stelle sich vor, dass man für die Arbeit, die man vor ein paar Wochen geleistet hat, in Gold entschädigt wird. Die Kauftkraft des Lohnes ist neulich allein an einem Tag um 10% gesunken. Man stelle sich vor, dass man mit Bitcoin etwas gekauft hat. Und am nächsten Tag beobachtet man, dass der Wert von Bitcoin um 100% steigt. Das wäre frustrierend, legt der an der Research Abteilung der Federal Reserve Bank von St. Louis tätige Wirtschaftsprofessor dar.

Ist es wichtig, dass ein monetäres Instrument seinen Wert über längere Zeit hält? Andolfatto habe bisher daran geglaubt. Aber nun sei er sich nicht sicher. Während man es nicht gern sieht, dass die Inflation am Wert von Fiat Money zehrt, ist es auch nicht überzeugend, dass eine niedrige und stabile Inflation eine grosse Sache ist, erklärt Andolfatto. Seiner Meinung nach soll das Geld nicht ein langfristiges Wertaufbewahrungsmittel darstellen. Sobald man seinen Lohn bekommt, ist man frei, damit sofort Gold, Bitcoin oder andere Vermögenswerte zu kaufen. Inflation lastet auf festen nominalen Zahlungen. Die Lösung ist daher einfach, dass man diese Zahlungen an die Inflationsrate koppelt. Also keine grosse Sache.

Andolfatto vergleicht vor diesem Hintergrund die grossen Preisschwankungen in Gold und Bitcoin in den vergangenen Wochen, zumal die physikalischen Eigenschaften der beiden Objekte verschieden sind. Gold ist ein solides Metall. Bitcoin hingegen ist nur eine abstrakte Recheneinheit (wie Fiat Money). Aber trotz dieser physischen Unterschiede der beiden Objekte gibt es zwei wichtige Eigenschaften, die sie teilen: (1) Das Angebot ist fest (oder es wird zumindest so wahrgenommen) und (2) Die Nachfrage nach diesen Objekten kann heftig schwanken.

Die Implikation von (1) und (2) ist, dass die Kaufkraft (oder Preis) der beiden Objekte heftig schwanken kann und mit einer hoher Frequenz. Angesichts der zweiten Eigenschaft führt die erste Eigenschaft, welche von Verfechtern des Goldstandards gern favorisiert wird, zu Preisniveau-Instabilität. Im Grunde genommen können diese heftigen Schwankungen der Kaufkraft durch ein „elastisches“ Geldangebot abgemildert werden, durch eine (private oder öffentliche) monetäre Institution. Die letztere Vorstellung ist ja, was heute der Schaffung einer Zentralbank zur Verwaltung eines Fiat-Money-Systems zugrunde liegt.

Der entscheidende Punkt für jedes monetäres System ist die Glaubwürdigkeit der Behörden, die für die Verwaltung des Geldangebots für die Wirtschaft sozial verantwortlich sind. Eine populäre Gestaltung in vielen Ländern ist eine politisch unabhängige Zentralbank, mit dem Auftrag, die Preisstabilität zu gewährleisten. Und was man auch noch über die Fed sagen kann, hat die Fed seit den frühen 1980er Jahren es zumindest geschafft, die Inflation relativ niedrig und relativ stabil zu halten, bemerkt Andolfatto als Fazit.

Einseitige Erholung der US-Wirtschaft

Wie einem Bericht des Pew Research Center zu entnehmen ist, ist das durchschnittliche Vermögen der 7% der reichsten Amerikaner (8 Millionen Haushalte mit einem Nettowert von über 800‘000$) von 2009 bis 2011 um rund 30% auf 3,2 Mio. $ (von 2,5 Mio. $) gestiegen.

Im Gegensatz dazu ist das durchschnittliche Vermögen der verbleibenden 93% Amerikaner (rund 111 Mio. Haushalte) um 4% auf 134‘000 $ (von 140‘000 $) gesunken.

Die Ergebnisse zeigen, dass Amerikas wirtschaftliche Erholung nicht nur träge erfolgt, sondern auch schmerzlich uneben, was den Nutzen betrifft. Die Rally an den Aktien- und Anleihe-Märkten hat das Vermögen der meisten wohlhabenden Amerikaner ohne Zweifel erhöht. Die obere 7% hat per Ende 2011 63% des Vermögens des Landes inne. Im Vergleich betrug derselbe Wert im Jahr 2009 56%.

Die einseitige Erholung der US-Wirtschaft wird durch niedrige Zinsen der US-Notenbank gefördert. Die Fed verfolgt mit Billiggeld das Ziel, die Preise für Vermögenswerte zu erhöhen.

Mark Thoma bemerkt in seinem Blog dazu, dass wir darüber nachdenken müssen, wie die Verteilungswirkungen der Geldpolitik verbessert werden können.

Wenn es einen trickle-down Effekt gäbe, d.h. wenn der wachsende Wohlstand der Reichen allmählich in die unteren Schichten der Gesellschaft durchsickern würde, um für notleidende Haushalte Arbeitsplätze zu schaffen, würde er es besser verstehen, für die 7% der Amerikaner Sorge zu tragen, fügt der an der University of Oregon lehrende Wirtschaftsprofessor hinzu. Thoma würde sicherlich mehr Fiskalpolitik befürworten, um die hohe Arbeitslosigkeit zu bekämpfen.

PS: Die Anhänger des Liquidationismus behaupten, dass die Billigzinsen hinter dem Kreditboom im Vorfeld der Finanzkrise von 2008 stecken. Ob nun eine neue Debatte in Gang kommt, über die Rolle der Niedrigzinsen in Bezug auf die Vermögensverteilung?

Die Geldpolitik (die historisch niedrigen Zinsen) ist nicht die hauptsächliche Ursache für das Housing Bubblegewesen, sondern ein Krisensymptom, wie Ben Bernanke in seinem neuen Buch („The Federal Reserve and the Financial Crisis“) erklärt.

Steckt die Wirtschaftsforschung in einer Sinnkrise?

Es fällt derzeit auf, dass einige Ökonomen dazu neigen, die wirtschaftliche Entwicklung auf der Welt unabhängig davon, wo sie gerade beobachtet wird, als rätselhaft zu bezeichnen.

Neulich hiess es in einem Artikel in FT, dass die Zentralbanker in der Euro-Zone „blind fliegen“. Die Very Serious People (VSP) sagen, dass sie nicht vollständig verstehen, was in den Industrieländern geschieht.

Im Blog NMTM von Tagesanzeiger aus Zürich ist heute von dem „japanischen Urrätsel“ die Rede. Japan sei von allen OECD-Mitgliedern das rätselthafte Land.

Wann die neue Mode in der Wirtschaftswissenschaft begonnen hat, v.a. die gegenwärtige ökonomische Situation als geheimnisvoll zu erklären, ist nicht leicht auszumachen. Aber vermutlich fällt der Zeitpunkt mit dem Beginn des grossen Experiments Finanzglobalisierung in den 1980er Jahren, angestossen durch Ronald Reagan und Margaret Thatcher zusammen.

Scheinbar hat man (Ökonomen und Politiker) sich heute entschlossen, alles und jedes (gestützt durch leistungsfähige Computer und Ökonometrie) empirisch zu testen, wie Heiner Flassbeck in seinem Blog beispielhaft darlegt.

Die Ergebnisse werden dann an die grosse Glocke gehängt, mit viel politischem Gewicht, was im Grunde genommen nicht sein darf. Steht die Empirie mit dem Standardmodell nicht überein, redet man gern von Rätsel. Die empirischen Abweichungen von den Annahmen der Standardtheorie dienen dazu, ad-hoc Hypothesen zu erfinden, wie die z.B. derzeit viel Wirbel auslösende abstruse 90%-Schuldengrenze.

Zurück zu Japan: Die niedrige Arbeitslosigkeit in Japan ist kein Myterium. Drei Stichworte: Hausfrauen, fallende Reallöhne und ein robustes Pro-Kopf-Wachstum. Mehr dazu in diesem Blog bitte hier nachlesen. Das wirkliche „Rätsel“ ist eher, warum die japanische Arbeitslosigkeit so hoch ist.

Austeritätspolitik & Langzeitarbeitslosigkeit

Das Einzige, was wir zu fürchten haben, ist die Furcht selbst. So hat FDR in seiner berühmten Antrittsrede es formuliert, um die amerikanische Bevölkerung in der Grossen Depression zu motivieren.

Wenn aber künftige Historiker auf unsere ungeheuer fehlerhafte Reaktion auf die schwer angeschlagene Wirtschaft zurückblicken werden, werden sie wahrscheinlich nicht die Furcht per se tadeln, sondern unsere Politiker geisseln, die falschen Dinge befürchtet zu haben, schreibt Paul Krugman in seiner lesenswerten Kolumne („The Jobless Trap“) am Montag in NYTimes.

Es war die übergeordnete Angst vor Schulden-Hysterie, die die Wirtschaftspolitik angetrieben hat. Immerhin waren es Ökonomen, die angeblich bewiesen hatten, dass das Wirtschaftswachstum zum Erliegen komme, wenn die Staatsverschuldung 90% des BIP erreiche, legt Krugman weiter dar. Nun hat sich herausgestellt, dass die rote Linie in Sachen Verschuldung ein Artefakt der fragwürdigen Statistik war, welches durch schlechte Arithmetik verstärkt wurde. Aber während die Furcht vor Schulden irreführt, gibt es eine reale Gefahr, die ignoriert wurde: die ätzende Wirkung der anhaltend hohen Arbeitslosigkeit in sozialer und ökonomischer Hinsicht.

Fünf Jahre nach der Krise hält die hohe Arbeitslosigkeit an, mit fast 12 Millionen Amerikaner ohne Beschäftigung. Aber was wirklich auffällt, ist die hohe Zahl der Langzeitarbeitslosen: 4,6 Millionen Menschen mit mehr als 6 Monaten und mehr als 3 Millionen Menschen mit mehr als einem Jahr. Und in diesen Zahlen werden diejenigen, die es aufgegeben haben, nach einer Beschäftigung zu suchen, weil es einfach keine Jobs gibt, nicht mit berücksichtigt.

Die entscheidende Frage ist, ob die Arbeitnehmer, die seit einer langen Zeit nicht beschäftigt sind, schliesslich als nicht beschäftigungsfähig angesehen werden, wie eine verdorbene Ware, die niemand kaufen will. Und es gibt leider wachsende Evidenz dafür, dass das Verderben der Langzeitarbeitslosen bereits geschieht, während wir zur Stunde darüber reden. Wir schaffen in der Tat eine permanente Klasse von arbeitslosen Amerikanern, beschreibt Krugman.

Und das ist eine politische Entscheidung. Der Hauptgrund, warum die wirtschaftliche Erholung so schwach ist, ist die Panikmache in Sachen Schulden. Wir machen heute genau das, was die Lehrbücher sagen, was wir nicht machen sollten: Kürzung der Staatsausgaben in einer schwer angeschlagenen Wirtschaft.

Es ist laut Krugman schwer, zu übertreiben, wie selbstzerstörerisch diese Politik  ist. In der Tat bedeutet der Schatten der Langzeitarbeitslosigkeit, dass die Austeritätspolitik kontraproduktiv ist, auch in rein fiskalischer Hinsicht. Denn Arbeitnehmer sind auch Steuerzahler. Wenn die Besessenheit für die Schulden Millionen von Amerikanern aus der produktiven Beschäftigung vertreibt, dann werden die künftigen Einnahmen gekürzt und zukünftige Defizite erhöht.

Unsere übertriebene Angst vor Schulden erzeugt, kurz gesagt, eine Katastrophe in Zeitlupe und ruiniert viele Leben. Und wir werden zugleich jeden Tag ärmer und in jeder Hinsicht schwächer. Je länger wir an dieser Torheit hängen, desto grösser wird der Schaden, hält Krugman als Fazit fest.

Interview: Prof. L. Randall Wray, University of Missouri-Kansas

L. Randall Wray is a professor of economics at the University of Missouri-Kansas City.

Around two years ago, you pointed to an economic error in R & R paper. You said (*) that correlation doesn’t imply causality. What do you think today in the face of the new debate on coding error triggered by a book review?

Yes, I co-authored a critique with Yeva Nersisyan that pointed to three major errors. (See here) First, the notion that one can simply aggregate across 800 years of data (from a variety of sources) and countries with very different monetary and fiscal policy arrangements to obtain a debt ratio threshold beyond which growth slows is highly questionable. Why should we believe the experience of a weak feudal government operating with a gold standard sheds light on a modern sovereign government that issues its own floating currency? The short answer is that we should not.

Second, the authors did not provide clear details that would allow one to separate governments that issued debt in foreign currency versus those that only issued debt in their own currency. They did not indicate which were on gold standards or had pegged exchange rates. In our view, that matters critically. A sovereign government that issues its own currency cannot be forced into involuntary default on debt denominated in that currency; it can always make payments in its own currency—a point recognized even by Alan Greenspan. On the other hand, countries that peg to gold or foreign currencies are often forced to abandon the peg, which is a technical default. And governments that issue debt in foreign currency are often forced into default. R&R simply lumped all this together because they apparently do not understand that these arrangements matter.

Third, we suspected that their results were driven by a few outliers. Further, you would need a lot more information to determine the cause and effect relation: does slow growth lead to rising debt ratios, or does high debt lead to slow growth? For example, it is quite clear that Japan’s high debt ratio today has resulted from decades of slow growth (its debt ratio was not high before it went into recession). For that reason, we wrote to them to get their data—to try to see which national experiences drove their results, and to check for “reverse causation”. They did not respond to our request.

And now we know there was a fourth problem with their results: the data they used actually did not support their results. They excluded data that conflicted with the results they reported. In other words, the results are erroneous: they have no evidence that high debt ratios lead to lower growth; the magic number—90% debt ratio—was wrong all along.

Why did so many economists and politicians believe in the first place in expansionary austerity which is causing human suffering without an end in Europe today?

They wanted to believe it. It fit with their neoliberal ideology. Of course, this happens all the time. They should now be embarrassed. There is no such thing as expansion through fiscal austerity. It has never worked; there is no evidence to support the theory. I do believe that in some cases countries can still grow IN SPITE OF fiscal austerity. But they do not grow BECAUSE OF fiscal austerity. And, finally, R&R have not shown that high debt ratios by sovereign governments that issue debt in their own currency lead to fiscal crises. There isn’t evidence in support of this neoliberal belief, and everyone should be skeptical of the claims of deficit hysterians.

What is the single most effective tool to support aggregate demand and tackle the mass unemployment in a depressed economy?

As Yeva and I argued in another piece, in a depressed economy, you need fiscal expansion. By that I do not necessarily mean “priming the pump”—generalized spending. I think it is much better to aim the spending where it is most needed, and that usually means more jobs. Hence, I favor spending directly on job creation.

Here’s the problem. You do need fiscal policy space to engage in stimulus. Countries with their own floating currency have that space, so they can always choose to spend more to stimulate demand. Countries that peg to gold or other currencies may not have the space. And unfortunately, European countries that dropped their own currencies in order to adopt the foreign Euro currency do not individually have the policy space. So for the EMU, the fiscal expansion can only come from the center. And that is the big problem that has not been resolved. To make matters worse, the Troika still believes in expansionary austerity—a non sequitur. And so they will continue to impose austerity and suffering on the population.

Thank you very much.

Senior Scholar L. Randall Wray is a professor of economics at the University of Missouri-Kansas City. His current research focuses on providing a critique of orthodox monetary theory and policy and the development of an alternative approach. He is using Minsky’s approach to analyze the current global financial crisis.

(*) in FTD.

Zentralbanker in Europa fliegen ohne Sicht

Deutschlands Finanzminister Wolfgang Schäuble mahnt auf der Frühjahrestagung von IWF und Weltbank Sparsamkeit an und  legt nahe, dass die Amerikaner sich an der Austeritätspolitik Europas ein Beispiel nehmen sollen. Ergebnis: Keine Einigung.

Bemerkenswert war die Stimmung bereits im Vorfeld der Tagung: Die führenden Köpfe im Central Banking räumten ein, dass sie (angesichts der nahe liegenden Zinsen) „blind fliegen“, um die Volkswirtschaften in Europe zu lenken. Lorenzo Bini Smaghi, Mitglied des Direktorium der EZB bis Ende 2011 sagte, dass „wir nicht vollständig verstehen, was in den Industrieländern geschieht“, wie FT in einem Artikel („Central bankers say they are flying blind“) berichtet.

Was gibt es hier nicht zu verstehen? Nichts über die gegenwärtige Situation ist überraschend oder geheimnisvoll, ausser vielleicht das Fehlen einer absoluten Deflation (siehe bitte auch hier), wie Paul Krugman in seinem Blog bemerkt.

Es war eine enorme Finanzkrise. Die Kombination einer geplatzten Immobilien-Blase (auf beiden Seiten des Atlantiks)  und eines Überhangs der Verschuldung (auf beiden Seiten des Atlantiks) hat auf der gesamtwirtschaftlichen Nachfrage gelastet. Die Geldpolitik fand sich schnell auf der Null-Grenze (zero lower bound), während die Fiskalpolitik, nachdem sie am Anfang etwas Stimulus lieferte, bald kontraktiv wurde.

Primärausgaben (ohne Zinsaufwand) im historischen Vergleich, Graph: Prof. Paul Krugman

Krugman erklärt aufgrund der oben dargelegten Abbildung via IWF, wie sich primäre Staatsausgaben (ohne Zinsaufwand) im historischen Vergleich entwickelt haben. Die blaue Kurve repräsentiert den Durchschnitt in den vergangenen Rezessionen und  die rote Kurve stellt den Verlauf der gegenwärtigen Politik dar.

Es war offensichtlich, sowohl aus der Geschichte her als auch aus dem Lehrbuch Economics, dass die Hinwendung zu Austeritätspolitik die Aussichten auf Erholung der Wirtschaft erheblich zerstören würde. Das ist laut Krugman keine späte Einsicht. Aber viele Zentralbanker und andere Beamte haben es vorgezogen, all das zu ignorieren und sie setzten stattdessen alles auf die „Vertrauen Fee“ (confidence fairy). Und es ging alles schief. Nun sagen die europäischen Entscheidungsträger, dass es ein Mysterium ist. Wie konnte so was passieren?

Kein Geheimnis: Diejenigen, die heute sagen, dass sie nicht verstünden, was in den fortentwickelten Volkswirtschaften derzeit geschehe, haben es vermasselt.

TIPS-Auktion mit Negativ-Rendite

Die Performance der TIPS (0,2%) lag seit Jahresbeginn zum ersten Mal seit fünf Jahren hinter der Performance der US Treasury Bonds (0,6%). Die Daten beziehen sich auf den Bank of America Merrill Lynch Index. Zuletzt waren die TIPS mit einer Wertentwicklung von minus 1,1% im Jahr 2008 hinter der Performance der US-Staatsanleihen, die 14% betrug, zurückgeblieben.

Auf der Versteigerung der TIPS mit 5 Jahren Laufzeit am Freitag hat sich eine negative Rendite von -1,311% ergeben. Erwartet worden war eine Rendite von -1,384%. Gebote beliefen sich insgesamt auf 39,2 Mrd. $. Zugeteilt wurden 17.9 Mrd. $.

Einige Markt-Kommentatoren beginnen nun, die dramatische TIPS-Auktion so zu interpretieren, als ob es sich dabei um den Anfang einer Disinflation/Deflation-Ära handeln würde. Die Entwicklung ist aber ein Nebenprodukt einer Verkettung unglücklicher Umstände, bemerkt Tiffany Wilding von Morgan Stanley in einer gestern vorgelegten Forschungsarbeit.

Das überraschende Ergebnis der TIPS-Versteigerung mit einer negativen Rendite lässt sich womöglich dadurch erklären, dass die gegenwärtige Abschwächung im Rohstoffmarkt, Abflüsse aus TIPS-Finanzierungsgeschäften und der milde Verlauf der Kerninflation zu einem stop-out im Break-even Carry-Trade beigetragen haben.

5y5y Forward TIPS Breakevens, Graph: Tiffany Wilding, Morgan Stanley

Wachsende Deflationsängste würden implizieren, dass die Marktteilnehmer nicht mehr daran glauben, dass die Fed gewillt und fähig ist, für die Preisstabilität zu sorgen und die gegenwärtigen Wirtschaftsdaten auf mehr als eine Konjunkturschwäche hindeuten. Wenn diese Ängste begründet wären, müsste der 5y5y Forward Breakeven-Satz viel stärker fallen. Das ist aber nicht der Fall. Ausserdem ist die Deflation Floor Option der TIPS seit der Ankündung „QE ohne Ende“ durch die Fed signifikant gesunken, legt Wilding dar.

TIPS implizierte Wahrscheinlichkeiten im Hinblick auf Deflation, Graph: Tiffany Wilding, Morgan Stanley

Es gibt also keine glaubwürdigen Anzeichen dafür, die jüngste Entwicklung am Markt für TIPS als den Beginn eines grossen Deflation-Trades zu bezeichnen.

PS: Der Inflationsschutz durch TIPS ist asymmetrisch. Das heisst, dass der Investor von TIPS, falls es zu Deflation kommt, genau so viel davon profitiert, wie wenn er US-Treasury Bonds (d.h. nominale US-Staatsanleihen) hätte. Denn die Kapitalsumme wird im Fall einer Deflation nicht verringert. Die TIPS haben die Eigenschaft, eine Art „eingebaute Inflationsoption“ mit „Null-Inflation als Ausübungspreis“ zu bieten. Der Investor wird durch die Indexierung der Kapitalsumme an die Verbraucherpreise vor Inflation geschützt. Aber wenn es zu Deflation kommt, schneidet er nicht schlechter ab.

10y Breakeven (d.h. TIPS Inflation Spread), Graph: Tiffany Wilding, Morgan Stanley

Breakeven = Nominal Rendite – Real Rendite (TIPS)