Deutschsprachige Blogosphäre: Da ist der Wurm drin

In der deutschen Blogosphäre ist plötzlich der Wurm drin. Ich hoffe aber, dass der Eindruck täuscht. Vielleicht handelt es sich dabei nur um eine Kinderkrankheit im technischen Sinne.

Im Blick Log fühlt sich ein Gastautor „unter Neoliberalismus-Verdacht“ und dadurch irgendwie unfair angegriffen. Dennoch bricht er eine Lanze für Neo-Liberalismus.

Wirtschaftswurm schreibt, dass er Keynesianer hasst. Kein schönes Wort.

Stephan Ewald reagiert mit Humor.

Mich interessieren Fakten. Ich habe kein Interesse daran, dass eine zivilisierte Debatte entgleist.

Es gab aber auf alle Fälle einige Ökonomen, die von Anfang an zur Kenntnis nahmen, dass Keynesian Economics in der gegenwärtigen Krise eine spektakuläre Performance an den Tag gelegt hat.

Das Wirtschaftsmodell à la Keynes hat jedenfalls mit Erfolg vorausgesagt, dass (1) das Haushaltsdefizit die Zinsen nicht durch die Decke schiessen lassen würde. Und dass (2) die monetäre Expansion (Anstieg der Notenbankgeldmenge) nicht inflationär wäre, und (3) dass die Austeritätspolitik auf dem Wirtschaftswachstum lasten würde.

Das sind Fakten. Ist es „pervers“ oder „vulgär“?

Ein komischer Zufall, dass Paul Ryan gerade in diesen Tagen (wider besseren Wissens) erklärt hat, dass Keynesian Economicsgescheitert sei.

Zum Schluss sage ich daher ganz im Sinne von Paul Krugman „End this depression, now!“.

Unternehmen-Hybridanleihen im Aufwind

In der vergangenen Woche sind in Europa mehr Unternehmen-Hybridsanleihen (hybrids) ausgegeben worden als im gesamten vergangenen Jahr, wie Andrew Sheets und Serena Tang von Morgan Stanley in seiner gestern vorgelegten Forschungsarbeit berichten.

Eine Hybrid-Anleihe ist eine nachrangige Unternehmensanleihe mit sehr langer Laufzeit. Der Emittent behält sich das Recht vor, die Anleihe ab einem vorher bestimmten Termin zu kündigen (callable). Darüber hinaus gibt es die Möglichkeit, dass der Emittent die Kuponzahlungen unter gewissen Bedingungen aussetzen oder neu anpassen kann.

Es handelt sich dabei also um eine umstrittene Anlageklasse. Es wundert sich jedoch, warum die Wiederbelebung gerade zu einem Zeitpunkt stattfindet, wo die Geld- und Kapitalmärkte noch unter Stress stehen. Ein Grund mag sein, wie die Analysten von Morgan Stanleynahelegen, dass die Kupon-Struktur in bestimmten Fällen eine geringere Duration ermöglicht als man sonst erwarten würde.

Was sind aber „bestimmte Fälle“? (1) Duration(wie eine Änderung der Rendite den Preis der Anleihe ändert) und (2) Konvexität (wie eine Änderung  der Rendite die Duration ändert).

Die zwei Eigenschaften von Hybrid-Anleihen können auf die Sensitivität so einwirken, dass die Ergebnisse aus Änderungen der Rendite von Änderungen bei herkömmlichen Anleihen erheblich abweichen.

Unternehmen-Hybridanleihen Kupon-Struktur in Europa, Graph: Andrew Sheets und Serena Tang von Morgan Stanley

Das Kündigungsrecht (call schedule) bedeutet, dass die YTC (yield-to-call) bei niedrigen Zinsen wesentlich niedriger sein kann als YTM (yield-to-maturity).

Die Anpassung der Kuponstruktur (coupon resets) erfolgt i.d.R. nach dem ersten Datum des Kündigungsrechts. Der neue Kupon wird im Allgemeinen an einem festen Spread gebunden (5 Jahre Swap Satz).

Die beiden oben erwähnten Faktoren bedeuten, dass zwei ähnliche Hybrid-Anleihen in der Tat sehr unterschiedlich  auf Preisänderungen reagieren können, und zwar bis auf 100 Basispunkte im Hinblick auf die Rendite.

Es gibt aber auch einen dritten Faktor, den die Investoren in Betracht ziehen müssen, wenn sie ein Engagement in Sachen Hybrids suchen: Replacement Capital Convenants (RCCs).

PS:

Callable Bonds sind Anleihen, die vom Emittenten zu bestimmten Zeitpunkten während der Laufzeit zurückgekauft (Kündigungsrecht) werden können, und zwar zu einem vorher festgelegten Preis.

Die Duration berücksichtigt vereinfacht formuliert die erste Ableitung und die Konvexitätdie zweite Ableitung (Steigung der Steigung).

Die Kennzahl dient zur Beschreibung der Kursveränderung einer Anleihe bei Veränderung des Marktzinses. Es geht im Grunde genommen um die Zinsempfindlichkeit von Wertpapieren. Die Konvexität wird herangezogen, um Schätzfehler, die bei Duration unterlaufen können, zu berücksichtigen. Die Schätzfehler rühren daher, dass die Abhängigkeit des Anleihepreises vom Zins nicht linear verläuft, sondern konvex. 

Die Mortgage-backed Securities (MBS: d.h. hypotheken-besicherte Wertpapiere) haben bekanntlich eine negative Konvexität, da ihr Preis nicht so viel steigt, wie der einer gewöhnlichen Anleihe, wenn die Zinsen fallen.

Höhere Gebühren für Gold-Konten

Die ZKB hatte zu Anfang des Jahres mitgeteilt, dass sie „sich bei speziellen Marktverhältnissen gezwungen sehen könnte“, Negativzinsen für Anlagesparkonten einführen. Davor hatten die UBS und die Credit Suisse im Dezember erklärt, gegebenenfalls Gebühren für Einlagen in CHF zu verlangen.

Nun wollen die Schweizer Grossbanken offensichtlich in einem weiteren Schritt die Gebühren für Gold-Konten erheblich erhöhen. Die UBS und die CS legen ihren Grosskunden nahe, die Edelmetalle von sog. „unallocated accounts“ in die sog. „allocated accounts“ umzuschichten, wie die britische Wirtschaftszeitung FT aus London meldet.

Die „allocated accounts“ sind geschützt, wenn die Bank bankrott geht, weil die Bank in diesem Fall als Depotstelle agiert. Die Edellmetalle werden im Kundenauftrag verwaltet. Das heisst, dass das Gold im Besitz des Kunden bleibt.

Die „unallocated accounts“ sind hingegen nicht geschützt, wenn die Bank in Konkurs geht. Da die Banken die Edelmetalle in diesem Fall in ihrer Bilanz aufführen müssen, müssen sie dafür Reserven bilden, was aus Sicht der Bank Kosten verursacht.

Die Lagerung des Goldes wird aus bilanz-technischen Gründen so gehandhabt, als ob es sich dabei um Spareinlagen handeln würde. Da die Banken im Rahmen des Basel III-Regelwerkes angehalten werden, mehr Eigenkapital zu bilden, bitten sie nun ihre Grosskunden (z.B. Hedge Funds oder andere institutionelle Investoren) entweder mehr Gebühren zu entrichten, oder die Edelmetalle in sog. „allocated accounts“ zu verlagern.

Die Gebührenstruktur variiert jedoch laut FT je nach Kunden-Gruppe. Es ist zu erwarten, dass allocated Gold von jetzt an eher in den sog. Tresorräumen (bullion vaults) aufbewahrt würde. Eine Tonne Gold-Barren beansprucht nur etwa (14 inch) 35,6 cm Klotz Raum für die Lagerung. Ein kg Gold kostet heute etwas weniger als 49‘000 CHF.

Schwellenländer und „Währungskrieg“

Es war Guido Mantega, der Finanzminister Brasiliens, der im Jahr 2010 zum ersten Mal das Wort „Währungskrieg“ (currency war) geprägt hat, um seine Bedenken über die negativen Folgen der von der US-Notenbank umgesetzten QE-Politik (QE: quantitative easing) gegenüber Währungen der sog. Schwellenländer (EM: emerging markets) zum Ausdruck zu bringen.

Mantega lag damit falsch. Es gab damals keinen „Währungskrieg“, schreibt Manoj Pradhan, Morgan Stanley in einer gestern vorgelegten Forschungsarbeit. Der Fokus der Fed hat sich in erster Linie danach gerichtet, auf die Vermögenspreise (asset prices) und Inflationserwartungen im Inland einzuwirken. Der Wechselkurs des US-Dollar stand nicht im Mittelpunkt des Augenmerkes.

Dieselbe Argumentation gilt auch für die SNB. Denn die SNB will mit der Festlegung des Mindestkurses von 1,20 CHF pro Euro einzig eine übermässige Aufwertung des Frankens abwehren. Genau wie die Fed, die lediglich aus innenpolitischen Gründen die QE-Politik eingeführt hat, hat auch die SNB mit dem Mindestkurs aus binnenwirtschaftlichen Gründen gehandelt, nicht einen Abwertungswettlauf anzuzetteln.

Reale Abwertung der Währungen in den sog. Schwellenländern (EM: Emerging Markets), Graph: Manoj Pradhan, Morgan Stanley

Die QE-Politik hat andererseits für die USA einige Vorteile mit sich gebracht: 

(1) ein schwacher US-Dollar Wechselkurs hat das Exportgeschäft von US-Unternehmen wiederbelebt, und 

(2) die Schwellenländer, die sich gegen die Aufwertung ihrer Landeswährungen gestemmt haben, sahen steigenden Fremdwährungsreserven und Kreditwachstum gegenüber, was wiederum zu einer höheren Nachfrage nach US-Exporten geführt hat.

Die Volkswirtschaften der Schwellenländer haben also heute mit einem durch die QE-Politik ausgelösten Kapitalzufluss zu tun, was ein Trilemma (impossible trinity) auslöst: Die Wahl von zwei aus drei Optionen. Die Schwellenländer können nicht gleichzeitig eine autonome Geldpolitik bei fixen Wechselkursen betreiben und freie Kapitalströme erreichen. Das Trilemma sieht derzeit so aus: (a) ein stabiler Wechselkurs, (b) steigende Zinsen, und (c) hohe Kapitalzuflüsse.

Die politischen Entscheidungsträger in den Emerging Markets (EM) wollen zwar das hohe Wirtschaftswachstum etwas dämpfen, aber die Kombination aus einem robusten Wachstum und steigenden Renditen zieht Kapitalströme in die Schwellenländer.

Bemerkenswert ist, dass Pradhan die Ansicht vertritt, dass die Währungen der Schwellenländer sich auch ohne QE-Politik der Fed aufgewertet hätten, wenn nicht nominal, sondern real, wie es in den letzten 10 Jahren gegenüber dem US-Dollar gewesen sei.

Im Grunde genommen sind es steigende Produktivität und das pro-Kopf-Einkommen, die auf lange Sicht dazu beitragen, dass die Währungen der Schwellenländer sich aufwerten. Dazu kommt, dass die reale Aufwertung der Währungen der Exporteure von Rohstoffen an sich dem Anstieg von terms of trades zu verdanken ist.

Europa und Nachfrageschwäche

Der Social Europe Report („Towards a European Growth Strategy“), February 2013 befasst sich mit der Frage, wie die europäische Wirtschaft wieder wachsen kann. Im soeben erschienenen eBook gibt es zahlreiche lesenswerte Beiträge zum Thema „European Growth Project“.

Paul De Grauwe erklärt in einem lesenswerten Interview (“Toward A European Growth Agenda”), dass Europas Probleme mit Strukturreformen nicht bekämpft werden können. Wichtig sei, die Wirtschaft zu stabilisieren: „Wir beobachten den Zusammenbruch der gesamtwirtschaftlichen Nachfrage in einer Reihe von Ländern, was alle betrifft und auch auf Deutschland negativ auswirkt“.

Der an der London School of Economicslehrende Wirtschaftsprofessor kann es nicht fassen, warum die deutsche Bundesregierung noch warte, die Ausgaben zu erhöhen, wo das Geld gratis sei. Die Rendite der Staatsanleihen mit 10 Jahren Laufzeit beträgt rund 1,5%. „Es ist unglaublich, dass es eine Regierung gibt, die das Geld kostenlos bekommt, aber immer noch aus Angst traumatisiert wirkt“, argumentiert De Grauwe.

Auf kurze Sicht müssen Investitionen angekurbelt werden. Die Europäische Investitionsbank (EIB) könnte z.B. mit Projekten dafür sorgen, legt er nahe. Die Strukturreformen hingegen hätten eine versteckte Tagesordnung, das Sozialsystem zu zerstören.

Bestandteile der Wirtschaftsleistung (BIP), Graph: Carmen de Paz Nieves in: “Defining a strategy for growth in Spain”

Robert Skidelsky hält vom “fiscal compact” der EU gar nichts, wie er in einem weiteren lesenswerten Interview ( “European Fiscal Policy and Growth”) zum Ausdruck bringt. Der Staat muss heute dazu beitragen, dass Investitionen angeregt werden, hebt der emeritierte Professor für politische Ökonomie an der Warwick University.

Ja, es gebe sehr notwendige Strukturreformen, und zwar, um den Finanzsektor zu regulieren und die Bedeutung des Finanzsektors herunterzuspielen. Der Finanzsektor wurde nämlich das Pferd, das die Wirtschaft antreibt und überwiege damit, argumentiert der britische Wirtschaftshistoriker und Mitglied des British House of Lords.

„Capitals" und Interaktionen, Graph: Carmen de Paz Nieves in: “Defining a strategy for growth in Spain”

Entspannung an den globalen Finanzmärkten?

Es gibt keinen Zweifel daran, dass die Euro-Zone sich aktuell in einer Rezession befindet. Doch die Mitteilung durch die EZB, dass die LTRO-Rückzahlungen der Banken in der Euro-Zone höher ausfällt als erwartet, hat einen optimistischen Schub ausgelöst.

Der Abbau der sog. Überschussliquidität würde sicherlich zu einer Entspannung am Geldmarkt führen.

Die Renditender Staatsanleihen in den USA, Deutschland und der Schweiz sind vor diesem Hintergrund in den vergangenen Tagen nicht unwesentlich gestiegen.

Renditen der Staatsanleihen (USD, EUR und CHF) mit 10 Jahren, Graph: ZKB in DMO

In den USA hat der Auftragseingang langlebiger Wirtschaftsgüter (durable goods orders) mit einem Plus von 4,6% im Dezember für eine positive Überraschung gesorgt, was zugleich einen Anstieg den vierten Monat in Folge bedeutet.

Auftragseingang langlebiger Wirtschaftsgüter in den USA, Graph: David Greenlaw and Ted Wieseman, Morgan Stanley

Die US-Treasury Bonds profitieren von der ultra-lockeren Geldpolitik der US-Notenbank. Würde die Fed damit aufhören, im Rahmen der „open-ended“ QE-Politik US-Staatsanleihen am offenen Markt zu kaufen, dürften die internationalen Investoren vorerst aufhorchen.

Es gibt jedoch keinen Anlass für eine Panik, da die Fed versprochen hat, die Zinsen bis mind. Mitte 2015 nahe Null Prozent zu halten. Es gilt, sich zu vergegenwärtigen, dass es die Absicht der QE-Politik ist, die Zinsen auf lange Sicht nach unten zu drücken, wie Frances Coppola in ihrem Blog betont.

Der Anstieg der Renditen wird von einigen Marktbeobachtern derzeit daher als ein „vorübergehendes Phänomen“ angesehen. Würde die Euro-Krise in der zweiten Jahreshälfte 2013 aufflackern, stiege die Nachfrage nach sicheren Anlagen wieder an, sodass mit einem erneuten Rückgang der Renditen gerechnet werden müsste.

Rendite 10-jähriger US-Staatsanleihen steigt auf 2 Prozent

Die Rendite der US-Staatsanleihen mit 10 Jahren Laufzeit ist heute zum ersten Mal seit einer langen Zeit wieder die 2%-Markedurchbrochen, wenn auch nur kurzzeitig. Aktuell notiert sie auf 1,99 Prozent.

Ist es eine gute oder schlechte Nachricht? Natürlich ist es ein gutes Zeichen, weil damit zum Ausdruck kommt, dass die Wirtschaft sich erholt. Die Höhernotierung der Rendite der US-Treasury Bonds beruht nämlich auf einer optimistischen Einschätzung der konjunkturellen Entwicklung.

Der eine Grund ist, wie FTAlphaville hervorhebt, dass der Auftragseingang langlebiger Güter im Dezember mit 4,6% wesentlich stärker gestiegen ist als erwartet.

Ein weiterer Grund ist die Mitteilung der Rating-Agentur Fitch, dass die Wahrscheinlichkeit zur Senkung des „AAA“-Rating der USA in naher Zukunft abgenommen hat. Bemerkenswert ist, dass die Kosten der Kreditaufnahme der USA aufgrund der sich zurückbildenden Angst vor einer Rating-Herabstufung steigen, nicht sinken. Warum?

Rendite der US-Staatsanleihen mit 10 Jahren Laufzeit, Graph: Bloomberg

Wie Paul Krugman in seinem Blog erklärt, hat die Angst davor, dass die Rating-Agenturen die Kreditwürdigkeit der USA senken würden, die Defizit-Schimpfer genährt, immer mehr destruktive Austeritätspolitik zu fordern, was das Datum, wo die Fed wahrscheinlich die Zinsen erhöhen würde, immer hinaus geschoben hat.

Das einzige, was wir in Sachen Rating-Agenturen befürchten müssen, sind nicht die Rating-Agenturen, sondern die Angst selbst, nicht die Märkte, sondern die politische Angst, hält Krugman fest. Denn die Anleihemärkte scheinen sich darum nicht zu kümmern. Es ist die Politik, die die Angst vor nicht-sichtbaren Bond-Vigilantes verbreitet.

Und es ist ein weiterer Beweis dafür, dass alles, was die Very Serious People (VSP) über Vertrauen und Bond-Märkte sagen, falsch ist.

Bank of Israel belässt Zinsen bei 1,75 Prozent unverändert

Die Bank of Israel (BoI) hat heute die Zinsen bei 1,75% unverändert belassen.

Der Konsumentenpreisindex (CPI) ist im Dezember um 0,2% gestiegen. Die Inflationsrate betrug damit für die vergangenen 12 Monaten 1,6%. Die Hauptkomponenten, die zum Anstieg der Inflation führten, sind die Hauspreise (+3,3%) und die Energie-Preise (+ 6,5%). Schliesst man die Preise für Häuser und Energie aus, ergibt sich eine Inflationsrate von 0,6% für 2012.

Die Entwicklung der Teuerungsrate im Verlauf des vergangenen Jahres reflektiert v.a. die Verlangsamung der Binnennachfrage sowie Einmaleffekte der Preise für Kindergarten-Dienstleistungen und für die Mobile-Telefon Kommunikation.

Die Entscheidung, die Zinsen bei 1,75% beizubehalten, steht im Einklang mit der Zinspolitik der BoI, die auf die Stabilisierung der Inflation innert Zielkorridor von 1-3% in den kommenden 12 Monaten ausgerichtet ist und dient der Förderung des Wachstums bei gleichzeitiger Wahrung der Finanzstabilität, erklärt die BoI.

Israel Inflation (CPI) Ausblick, Graph: Tevfik Aksoy, Morgan Stanley

Die Hauptüberlegungen, die hinter dem Zinsbeschluss der israelischen Zentralbank (BoI) stehen, sind wie folgt:

(1) Die aktuellen Preise und die Inflationserwartungen für das Jahr 2013 deuten auf eine Inflation unterhalb der Mitte des Zielbandes der Bank of Israel hin.

(2) Verschiedene Indikatoren für die reale Wirtschaft unterstützen die Einschätzung, dass es in den letzten sechs Monaten zu einer Verlangsamung der Wachstumsrate der Nachfrage gekommen ist, während das BIP sich stabilisierte und die Einfuhren zurückgingen. Die Wirtschaft dürfte 2013 um rund 3% wachsen.

(3) Der Anstieg der Hauspreise setzt sich fort. In den vergangenen 12 Monaten (per November 2012) sind die Hauspreise um 5,7% gestiegen, verglichen mit dem entsprechenden Zeitraum per Oktober 2012 um 3.7%.

(4) Zum ersten Mal seit langer Zeit beurteilen Investmenthäuser, dass die Risiken in der globalen Wirtschaft gesunken sind. Aus diesem Grund ist eine Verschlechterung der Euro-Krise zurückgeblieben. Auch die makroökonomischen Daten aus den USA und China bleiben weiterhin positiv. Die Indikatoren aus Europa deuten aber darauf hin, dass die Konjunktur nicht einen Wendepunkt erreicht hat und die Rezession dort anhält.

(5) Die meisten grossen Zentralbanken haben im vergangenen Monat ihre Geldpolitik nicht geändert und die Zinsen bleiben in den wichtigsten Volkswirtschaften niedrig. Die QE-Politik wird in den USA und Grossbritannien fortgesetzt. Und die BoJ hat eine weitere Lockerung des geldpolitischen Kurses angekündigt.

Israel Fremdwährungsreserven, Graph: Tevfik Aksoy, Morgan Stanley

PS: Die CDS-Prämien (5 Jahre) für die Absicherung der israelischen Staatsanleihen sind im laufenden Monat leicht auf 129 Basispunkte gesunken.

Die nächste Sitzung der BoI findet am 25. Februar 2013 statt. 

Bemerkung: Israel will ausserdem, wie das Finanzministerium heute mitgeteilt hat, zwei Staatsanleihen (mit 10 und 20 Jahren Laufzeit) in USD im Ausland ausgeben. Geplant ist, damit zwischen 1 bis 2 Mrd. US-Dollar zu beschaffen.

Okuns Gesetz gilt

Die Arbeitslosenquote bleibt in vielen fortgeschrittenen Ländern nach wie vor sehr hoch. Es gibt viele Akademiker, die vor diesem Hintergrund nun öfters behaupten, dass der Anstieg der Arbeitslosigkeit sich während der Great Rezession vom Rückgang der Produktion (output) offensichtlich entkoppelt habe.

McKinsey argumentiert beispielsweise in einem Paper („An Economy That Works: Job Creation and America’s Future“), dass das Okuns Gesetz in sich zusammengebrochen sei. Es sei daher mehr als ein gesundes Wachstum des BIP erforderlich, um die Vollbeschäftigung wiederherzustellen. Die Great Recession sei für die hohe Arbeitslosigkeit nicht verantwortlich.

Stimmt es? Natürlich nicht. Das okunsche Gesetz gilt immer noch. Laurence Ball, Daniel Leigh und Prakash Loungani bemerken in voxeu, dass die Ergebnisse ihrer jüngsten Forschungsarbeit („Jobs and growth are still linked. That is, Okun’s Law still holds“) nahelegen, dass das Okuns Gesetz immer noch Gültigkeit hat und dass die Arbeitsplätze wieder zurückkehren würden, sobald die Produktion sich erhole.

Die Abbildung zeigt den Rückgang der Produktion (von der Spitze bis zu der Talsohle) für eine Gruppe von OECD-Ländern während der Great Recession im Zusammenhang mit dem Anstieg der Arbeitslosigkeit im gleichen Zeitraum. Die Korrelation ist im Wesentlichen gleich null. Die Abbildung deutet auf einen Zusammenbruch des Okun’s Law (die kurzfristige negative Beziehung zwischen der Produktion und der Arbeitslosigkeit) hin.

Okun Gesetz: Output und Arbeitslosigkeit, Graph, Laurence Ball, Daniel Leigh und Prakash Loungani in voxeu („Jobs and growth are still linked. That is, Okun’s Law still holds“)

Was stimmt, ist, dass die Wiederherstellung von Arbeitsplätzen sich in den einzelnen Staaten unterscheiden. Der Koeffizient (wie ein Rückgang oder ein Anstieg der Produktion auf die Arbeitslosigkeit auswirkt) verändert sich in den einzelnen Ländern.

Die eingeschätzten Koeffizienten in den einzelnen Staaten (abgesehen von Österreich  und Italien) weisen, wie die Autoren betonen, einen Spread zwischen -0,25%und -0,55% auf.

Es scheint, dass die Arbeitsmärkte vieler Länder eigenwillige Eigenschaften aufweisen, die einen gewissen Einfluss auf die Koeffizienten ausüben. Diese Eigenschaften (nicht nur eine oder zwei Variablen) tragen wahrscheinlich dazu bei, dass sich am Schluss unterschiedliche Koeffizienten ergeben.

Der starke Anstieg der Arbeitslosigkeit in Spanienlässt sich z.B. fast vollständig durch die Tatsache erklären, dass der Okun-Koeffizient des Landes mit – 0,85%  (entlang der Rezession) ungewöhnlich gross ist. Die natürliche Erklärung ist die ungewöhnlich hohe Indizenz von befristeten Arbeitsverträgen, welche es Unternehmen erleichtern, Beschäftigung im Hinblick auf die Produktionsschwankungen leicht „anzupassen“, was den Okun-Koeffizienten erhöht.

Die Arbeitslosigkeit in Deutschland ist niedriger als das Okuns Gesetz nahelegt, was im Wesentlichen mit Kurzarbeit (und work-sharing Programmen) zu tun hat.

Der Okun-Koeffizient von Japanreflektiert mit -0,16%wahrscheinlich die japanische Tradition von „lebenslanger Beschäftigung“, was Unternehmen daran hindert, Arbeitnehmer zu entlassen.

Eine mögliche Erklärung für den niedrigen Okun-Koeffizienten der Schweiz (-0,24%) ist der häufige Einsatz von ausländischen Arbeitskräften. Wenn die Beschäftigung steigt oder fällt, bewegen sich Wanderarbeiter über die Grenzen. Schwankungen der Beschäftigung gehen mit Schwankungen der Arbeitskräfte Hand in Hand, sodass die Beschäftigung stabil bleibt.

Österreichs Daten sind hingegen rätselhaft. Der Okun-Koeffizient ist mit -0,14% der tiefste Wert unter 20 untersuchten OECD-Staaten und die Autoren finden keine Erklärung dafür.

Fazit: Die Autoren deuten darauf hin, dass die Beschäftigung und Wirtschaftswachstum in den meisten Ländern gekoppelt bleiben. Es mag Gründe für Strukturreformen geben, so die Autoren, was die Beschaffung von Arbeitsplätzen beschleunigen könnte. Aber es ist kein Anlass, daran zu glauben, dass das Okun Gesetz nicht funktioniere. Ganz im Gegenteil: Das okunsche Gesetz ist nach wie vor intakt.

PS: Weitere Beiträge zum Thema Okun Gesetz in diesem Blog, im Febr 2010 hier, im Nov 2009 hier und im Jan 2009 hier.

Metapher im Dienste von Politik

Die Republikanische Partei versucht nun nach der Wahl, das Ansehen der Partei aufzubessern, um weniger extrem zu erscheinen. Die Republikaner haben ein Problem, schreibt Paul Krugman vor diesem Hintergrund in seiner lesenswerten Kolumne („Makers, Takers, Fakers“)  am Montag in NYTimes: Das Bild der GOP als die Partei der spöttischen Plutokraten sitzt fest.

Infolgedessen begannen bekannte Republikaner, anzuerkennen, dass die Partei ihr Image verbessern müsse. Aber es gibt eine Sache: ihre Vorschläge für eine Verjüngungskur betreffen Veränderungen im Hinblick auf das Verkaufsgespräch, nicht das Produkt selbst. Geht es um das Wesentliche, ist die GOP stärker verpflichtet als sonst, von den meisten Amerikanern wegzunehmen und an wenige Wohlhabende zu verteilen.

Warum geschieht dies? Zahlt die GOP einen Preis für ihren volksfeindlichen Stand in der Wahl? Krugman wisse die volle Antwort nicht, aber er denke, dass es wichtig sei, zu verstehen, in wiefern die Republikaner in einer „geistigen Seifenblase“ (intellectual bubble) leben. 

Sie erhalten ihre Nachrichten von Fox und anderen befangenen Medien. Sie bekommen ihre politische Analyse von rechtsstehenden Think Tanks, welche von Milliardären finanziert werden. Und sie sind oft völlig ahnungslos, was gegenteilige Beweise betrifft, und wie ihre Positionen für Aussenstehende klingen, legt Krugman dar.

Als Mitt Romney seine berüchtigte „47 Prozent“ Bemerkung machte, sagte er (seinem Sinn nach) nicht etwas Unerhöhtes oder etwas Umstrittenes. Er hat nur eine Ansicht wiederholt, die in der rechtsnationalen Seifenblase zunehmend dominant wird, nämlich, dass ein grosser und stetig wachsender Anteil der Amerikaner die Verantwortung für ihr eigenes Leben nicht selbst übernehmen und auf Kosten von hart-arbeitenden Menschen schnorren. Der Anstieg der Arbeitslosigkeit zeigt Faulheit, nicht den Mangel an Arbeitsplätzen. Der Anstieg der Behinderungen zeigt Simulanten, nicht echte gesundheitliche Probleme einer alternden Arbeitskräfte.

Anteil der behinderten Arbeitnehmer in den USA (als Prozentsatz) an der versicherten gesamten Bevölkerung, Graph: Prof. Paul Krugman

Bemerkung: Die blaue Kurve: brutto Daten, und die rote Kurve: um das Alter und Geschlecht angepasste Daten

Und angesichts dieser Weltsicht betrachten die Republikaner es als völlig angebracht, die Steuern für Reiche zu senken, während alle anderen mehr zahlen müssen.

Landespolitiker haben im vergangenen Jahr gesehen, dass diese Art von Gesprächen in der Öffentlichkeit sehr schlecht ankommen, sodass sie nun versuchen, ihre Positionen zu verdecken. Paul Ryan („we are going to a majority of takers versus makers“) z.B. hat neulich einen offensichtlich unehrlichen Versuch unternommen, zu behaupten, dass er, wenn er über „Nehmer“ (takers) rede, die angeblich von der Performance von „Machern“ (makers) leben, nicht die Leute meine, die Social Security und Medicare beziehen. Doch! Ryan hat es genauso gemeint. Einmal hat er sogar 60% der Amerikaner in diese Kategorie zugeteilt.

Aber die Republikaner sind in tief roten Bundesstaaten wie Louisiana oder Kansas viel freier, aufgrund ihrer Überzeugungen zu agieren, was bedeutet: „das Angenehme besänftigen und das Leidende plagen“.

Zum Schluss ein Wort zu Bobby Jindal (R), der erklärt hat, dass „wir eine populistische Partei sind“. Nein, sie sind es nicht. Die republikanische Partei ist eine Partei, die einen grossen Anteil der Amerikaner verachtet. Und die Öffentlichkeit dürfte es möglicherweise herausgefunden haben, hält Krugman als Fazit fest.

Crude austerity and „currency war“ shenanigans

Japans economy minister denied in Davos that Japan’s new government is actively targeting a weaker yen. The new Japanese government wants to tackle the deflation and achieve a sustainable growth. To give a boost to the economy, the Bank of Japan has then announced to increase its inflation target from 1 per cent to 2 per cent.

Against this background, Bundesbank President Jens Weidmann has immediately warned against “increasing politicization of the exchange rate”. 

Weidmann is expecting a wave of competitive devaluations. By the way: The ECB has a definition of price stability by pursuing an inflation target of 2.0%.

Switzerland is focusing on beating deflation like Japan, too. The annual inflation was minus 0.7% on average last year. For 2013, the SNB expects a negative inflation rate of 0.1%.

Since the outbreak of the euro crisis, the save currency status of the Swiss franc has increased significantly, because the ECB is refusing to act as lender of last resort in government bond markets. The situation on bond markets in peripheral Europe is still highly uncertain, as the credibility of the OMT is not ensured.

Therefore there is capital flight from the euro zone in the direction of Swiss franc. And the Swiss franc is getting stronger excessively against the euro. In other words: The “hot” capital inflows from the euro zone are fueling a sharp appreciation of the Swiss franc. Thus the SNBhas to intervene in order to buy euro and to sell Swiss franc.

Balance Sheet of the SNB, Graph: Fritz Zurbrügg, Member of the Governing Board, SNB, Nov 2012

The ECB fears, like the Bundesbank, that increasing money base would lead to hyper-inflation. Walking by fear of inflation, the ECB raises the risk of deflation in Switzerland.

Thus the SNBis trying to mitigate the danger of deflation by intervening in the foreign exchange market and seeing its foreign exchange reserves growing substantially (70% of the GDP). The vast majority of reserves of Switzerland are invested in bonds (88%). Round 96% of the bond investments are in assets rated AAA (or AA).

The head investment strategist of a big bank says now that Switzerland has become one of the world’s largest hedge funds.

But, isn’t it bizarre to speak of a “currency war”, when there is actually no “ currency war” and too much harsh austerity in the euro zone? The SNB is trying to achieve a “currency peace”, not a war, entirely in keeping with the Swiss tradition.

Assets of the SNB, Graph: Fritz Zurbrügg, Member of the Governing Board, SNB, Nov 2012

Grossbritannien und „Triple-dip“ Rezession

Grossbritanniens Wirtschaft ist im vierten Quartal stärker geschrumpft als befürchtet. Das BIP ist von Oktober bis Dezember um 0,3% gegenüber dem Vorquartal gesunken. Die Wirtschaftsleistung ist heute um 3% tiefer als vor dem Ausbruch der Finanzkrise von 2008.

Damit ist das harsche Austeritätsprogramm der konservativen Regierung von David Cameron kläglich gescheitert. Es gibt nämlich nicht so was wie „expansionary austerity“. Die Nachrichtenagentur  Reutersbezeichnet die seit fünf Jahren anhaltende Stagnation als „Triple-dip“ Rezession.

Der IWF hatte zuletzt im Juli 2012 (IMF Article IV) vor nachteiligen Auswirkungen „contractionary fiscal policy“ gewarnt.

Es ist unfassbar, dass der geldpolitische Ausschuss der britischen Notenbank (BoE) vergangene Woche eine weitere Lockerung der Geldpolitik abgelehnt hat.

Grossbritanniens Wirtschaftsleistung, Graph: Office for National Statistics (ONS), Jan 25, 2013

Es ist daher nicht ganz richtig, die Ergebnisse in Grossbritannien nun als seltsam zu betrachten wie manche Experten es tun. Es war ganz im Gegenteil, klar zu erwarten, dass eine front-loaded fiskalische Kontraktion in Verbindung mit einer weniger als voll expansiveren Geldpolitik katastrophal enden würde, wie Menzie Chinn in seinem Blog betont.

US versus Grossbritannien, Graph: Prof. Menzie Chinn  in econbrowser.

Der an der University of Wisconsin lehrende Wirtschaftsprofessor deutet in diesem Zusammenhang auf die unterschiedliche Entwicklung der Wirtschaft in den USA und in Grossbritannien hin. Die Tatsache ist, dass es im aktuellen Umfeld der Wirtschaft einer expansiveren Fiskal- und Geldpolitik bedarf, um die gesamtwirtschaftliche Nachfrage anzukurbeln. Ansonsten ergibt sich eine Depression.

Defizit-Falken am Boden

Präsident Obamas zweite Antrittsrede bietet viel, was Progressive gern hören. Aber die wohl ermutigende Sache war, was Präsident nicht gesagt hat: Obama hat nämlich das Haushaltsdefizit kaum angeschnitten, schreibt Paul Krugman in seiner lesenswerten Kolumne („Deficit Hawks Down“) am Freitag in NYTimes.

Das ist das letzte Zeichen dafür, dass die selbsternannten Defizit-Falken, besser gesagt Defizit-Schimpfer, die Macht über den politischen Diskurs verlieren. Und das ist eine sehr gute Sache.

Warum haben aber die Defizit-Schimpfer den Halt verloren? Es gibt laut Krugman vier zusammenhängende Gründe: (1) Sie haben drei Jahre lang vor einer bevorstehenden Krise gewarnt: „Wenn das Haushaltsdefizit jetzt nicht sofort gesenkt werde, werden wir uns in Griechenland verwandeln“. Aber die Krise findet einfach nicht statt, sodass die Glaubwürdigkeit der Schelte einen wohlverdienten Schlag hat einstecken müssen.

(2) Sowohl das Defizit als auch die Staatsausgaben als Anteil am BIP haben begonnen, zu fallen. Und vernünftige Prognosen legen nahe, dass das Haushaltsdefizit 2015 unter 3% des BIP liegen werde. Es sind also keine beängstigende Daten.

Und es war in der Tat eine gute Sache, dass das Defizit angestiegen ist, da die Wirtschaft schwer angeschlagen war. Die Bereitschaft der öffentlichen Hand, die Ausgaben aufrechtzuerhalten, war, während die privaten Ausgaben eingestürzt sind, einer der Hauptgründe, warum die Great Depression sich nicht wiederholt hat, betont Krugman.

(3) Die Behauptung, dass wir unbedingt Fiscal Austerity ausüben müssen, auch wenn die Wirtschaft schwer angeschlagen ist, ist in der Praxis kläglich gescheitert. Man denke an Grossbritannien, erklärt Krugman. Im Jahr 2010, als die Regierung von David Cameron die Austeritätspolitik als schwere Medizin umsetzte, fiel das Land wieder in eine Rezession.

An dieser Stelle ist es klar, dass die Bewegung, das Defizit abzubauen, auf einer schlechten ökonomischen Analyse beruht. Aber es gab auch viele böse Absicht dahinter, wie die Defizit-Schimpfer versucht haben, das Thema Wirtschaftskrise (nicht die Fiskal-Krise) zu Gunsten einer politischen Agenda, die mit dem Defizit nichts zu tun hat, auszubeuten. Und die zunehmende Transparenz dieser Agenda ist der Grund Nr. (4), dass die Defizit-Schimpfer ihren Einfluss verloren haben.

Prominente Defizit-Schimpfer können nicht mehr lange sich darauf verlassen, so behandelt zu werden, als ob es ihre Weisheit (Redlichkeit und Gemeinschaftsgefühl) nicht in Frage gestellt werden dürfe. Was macht es aber für einen Unterschied aus?

Es sei traurig zu sagen, fasst Krugman am Schluss zusammen, dass die GOP das Repräsentantenhaus unter Kontrolle hat, was bedeutet, dass das, was getan werden sollte, nämlich die Staatsausgaben zu erhöhen, bis die Wirtschaft sich erholt hat, nicht geschehen kann. Aber das Verblassen der Defizit-Hysteria bedeutet, dass Präsident sich nun um reale Probleme kümmern kann. Und das ist ein Schritt in die richtige Richtung.

Was passiert, wenn die Schuldengrenze geknackt wird?

Im US-Haushaltsstreit wurde im von den Republikanern dominierte Repräsentantenhaus endlich eine Einigung für eine Verschiebung der gesetzlichen Schuldenobergrenze um drei Monate erzielt. Die Ende Februar drohende Zahlungsunfähigkeit (default) der USA wurde damit vorerst abgewendet. Die Regierung von Präsident Obama kann also bis Mitte Mai Rechnungen weiterhin wie gewöhnlich begleichen.

Vor diesem Hintergrund erläutert Simon Johnson in einem lesenswerten Artikel (“The Debt Ceiling and Playing With Fire“) in NYTimes, was es mit der Schuldengrenze auf sich hat.

Die Entscheidungen im Hinblick auf die Ausgaben und Einnahmen erfolgen in den meisten Ländern mit einem stillschweigenden, automatischen Entscheid im Einklang damit, wie viele Schuldtitel ausgegeben werden sollen. Ausgaben abzüglich Einnahmen in einem Jahr ergeben das jährliche Defizit (flow), während die Schulden der öffentlichen Hand einen Bestand (stock) an ausstehenden Schuldtiteln darstellt.

Das Defizit ist also ein Fluss, und die Verschuldung ist ein Bestand. Man denke an eine Badewanne. Die Ausgaben sind wie das Wasser, das aus dem Wasserhahn kommt und die Einnahmen sind das Wasser, das die Wanne verlässt. Wenn es mehr Ausgaben gibt als Einnahmen, dann bleibt mehr Wasser in der Wanne. Und die Menge an Wasser ist die Verschuldung. In den USA trifft der Kongress aus historischen Gründen zwei separate Entscheidungen: die eine in Bezug auf den Fluss (Ausgaben und Einnahmen) und die andere in Bezug auf den Bestand (die sog. debt-ceiling, Schuldenobergrenze).

Aber sobald man eine Entscheidung trifft, was den Fluss in und aus der Badewanne betrifft, ist der Bestand zu einem bestimmten Zeitpunkt gegeben. Was passiert, wenn der Kongress plötzlich entscheidet, dass das Wasser in der Badewanne gedeckelt werden soll, ohne den Fluss in und out zu ändern?

Index of Economic Policy Uncertainty, Graph: Scott Baker & Nicholas Bloom, in: Economic Policy Uncertainty 

Um die Dinge kompliziert zu machen: Man beachte, dass ein Teil dieses Flusses bereits engagiert ist, in Form von Zinszahlungen für bestehende Schuldtitel, Gehälter für aktive Berufssoldaten und Sozialversicherungsleistungen usw. Man kann also nicht plötzlich mehr Einnahmen aus der Luft schaffen.

Das Hauptproblem ist, dass niemand weiss, was geschehen würde, wenn die Schuldenobergrenze geknackt wird.

Wäre die Regierung gezwungen, Zahlungsunfähigkeit (default) in Bezug auf einige Staatsanleihen zu erklären? Oder kommt es zu einer anderen Art von default, wie z.B. Zahlungseinstellung für Güter und Dienstleistungen, die bereits in Anspruch genommen worden sind? Oder gibt es ein komplettes Chaos in fiskalischen Angelegenheiten, ein Rückfall in die Mitte der 1780er Jahre?

In der Vergangenheit war das Potential für die Verwirrung um die verbindliche Schuldenobergrenze (debt ceiling) gut verstanden. Die Schuldengrenze wurde ohne zu viel Aufregung angehoben. Und die Partei in der Opposition hat es i.d.R. nicht auf einen realen Kampf ankommen lassen, hebt Johnson hervor. Es gibt im Grunde genommen für den Kongress viele andere Möglichkeiten, Einfluss auf die Einnahmen und die Ausgaben (flow) zu nehmen, ohne eine Unordnung zu schaffen, darauf bestehend, dass der Bestand an Schulden mit früheren Verpflichtungen nicht übereinstimme.

Das hat sich jedoch im Sommer 2011 geändert, als einige Republikaner beschlossen, die Obama-Regierung zu default zu zwingen, wenn sie nicht kriegen würden, was sie wollten. Johnson hat damals vor Auswirkungen der Konfrontation im Hinblick auf die Schuldengrenze für den Staatshaushalt gewarnt, weil dadurch viel Unsicherheit ausgelöst würde, was am Schluss die Erholung der Wirtschaft bremsen würde. 

Die Unsicherheit hat weltweit zu einem Anstieg der Risikoaufschläge an den Anleihemärkten geführt und in der Euro-Krise den Druck auf die Peripherie verstärkt. Der an der MIT Sloan lehrende Wirtschaftsprofessor legt nun nahe, dass aufgrund der politischen Spiele demnächst erneut mit Unsicherheit zumindest in Höhe von Sommer 2011, wenn nicht sogar höher zu rechnen ist.