Sieben Mythen über Keynesian Economics

Harvard Wirtschaftsprofessor Niall Ferguson hat sich für seine infame Aussage, dass John Maynard Keynes wegen seiner sexuellen Orientierung in Bezug auf langfristige wirtschaftliche Fragen gleichgültig gewesen sei, inzwischen entschuldigt.

Unabhängig davon wird im Allgemeinen unterstellt, dass keynesianische Ökonomen sich um langfristige Probleme nicht kümmern, wenn die Wirtschaft kurzfristig in Schwierigkeiten steckt. Die Behauptung, dass Keynesianer im Hinblick auf die Zukunft gleichgültig sind, ist einer der vielen Mythen über Keynesianismus. Mark Thoma befasst sich in einem lesenswerten Artikel („Seven Myths about Keynesian Economics“) in The Fiscal Times.

Mythos 1: Keynesianer kümmern sich nicht genug um langfristige wirtschaftliche Probleme: Konservative Gegner des Keynesianismus kümmern sich nicht genug um kurzfristige wirtschaftliche Probleme, insbesondere um die Arbeitslosigkeit, welche langfristige Schäden auslösen kann, erklärt Thoma. Anhaltende Rezessionen führen dazu, dass Menschen dauerhaft aus dem Erwerbsleben fallen, was das langfristige Wirtschaftswachstum beeinträchtigt.

Mythos 2:Keynesianer kümmern sich nicht um das Wirtschaftswachstum: Keynesianer verstehen den Wert des Wirtschaftswachstums. Aber sie wollen, dass Unternehmen Externalitäten (wie z.B. CO2 Emission) Rechnung tragen. Das Wachstum ist entscheidend für das Einkommen. Keynesianer kümmern sich darum, dass das Wachstum gleich verteilt wird.

Mythos 3: Keynesianer befürworten Big Government: Das ist wahrscheinlich die grösste und die häufigste Verwirrung in Sachen Keynesianismus. Die Konjunkturpolitik à la Keynes beinhaltet Erhöhung der Staatsausgaben oder Steuersenkungen, um die Wirtschaft in Rezession anzukurbeln. Und es gilt, die Politik dann umzukehren, wenn die Wirtschaft sich erholt. Währenddessen bleibt die Grössenordnung der öffentlichen Hand unverändert. Es gibt keine Änderung über die Zeit. Wenn die Veränderungen in Bezug auf die Staatsausgaben und die Steuern wirklich nur von vorübergehender Natur sind, dann bleibt die Grösse des Staates am Schluss unverändert, wenn die Wirtschaft sich wieder erholt.

Mythos 4: Keynesianer kümmern sich um Staatsverschuldung nicht: Keynesianer sehen ein, dass Verschuldung unter Umständen problematisch sein kann und wir sie auf lange Sicht anpacken müssen. Das Problem ist die Herstellung eines tradeoffzwischen den Kosten der Verschuldung und den Kosten der Arbeitslosigkeit. In einem schweren Abschwung und wenn die Schulden so hoch sind wie in der Gegenwart, sind die Kosten der Arbeitslosigkeit viel höher als die Kosten von deficit spendig. Wenn die Wirtschaft sich erholt, kehrt sich das tradeoff um, sodass der Defizitabbau die grösseren Vorteile liefert. Zur Zeit ist aber die Arbeitslosigkeit unsere grösste Sorge.

Mythos 5: Keynesianer kümmern sich um die Inflation nicht: Keynesianer kümmern sich in erster Linie um die Beschäftigung und das Einkommen auf einem hohen und stabilien Niveau für die working class Haushalte. In dem Masse, wie die Inflation sich auf diese Ziele auswirkt, ist es für die Keynesianer natürlich von Bedeutung. Keynesianer wenden sich vor diesem Hintergrund gegen die falsche Darstellung von Kosten der Inflation versus Kosten der Arbeitslosigkeit durch die jenigen, die aus ideologischen Gründen staatliche Eingriffe in die Wirtschaft ablehnen.

Mythos 6: Keynesianer glauben an die Geldpolitik nicht: Keynesianer leugnen nicht, dass die Geldpolitik helfen kann. Aber sie sind mit denjenigen, die behaupten, dass die Geldpolitik allein tiefe Rezessionen bekämpfen kann, nicht einverstanden. Es bedarf auch der Fiskalpolitik.

Mythos 7: Keynesianer benutzen veraltete und minderwertige Modelle: Mit dem Ausbruch der Finanzkrise hat sich gezeigt, dass moderne makroökonomische Modelle gescheitert sind. Viele haben sich dann an alte keynesianische Modell gewandt, als Anleitung, um auf die gegenwärtigen Fragen zu antworten. Wir hatten keine Zeit, zu warten, hält Thoma fest, bis die modernen Wirtschaftsmodelle auf Vordermann gebracht werden. Und das alte keynesianische Modell hat sich im Verlauf der Krise mit seinen Stärken und Schwächen als nützlich erwiesen.

Interessanterweise stützen moderne „New Keynesian“ Modelle die wirtschaftspolitischen Massnahmen, die die älteren Modelle nahelegen. Wären solche Richtlinien von Anfang an aggressiv befolgt worden, wäre die Langzeitarbeitslosigkeit heute nicht so schlimm ausgefallen.

Auch heute besteht noch die Notwendigkeit, mehr zu unternehmen, fasst der an der University of Oregon lehrende Wirtschaftsprofessor als Fazit zusammen. Aber die oben beschriebenen Mythen stehen im Wege, auf das Problem Arbeitslosigkeit eine wirksame Antwort zu liefern.

Schweizer Franken und EZB-Zinssenkung

Die EZB hat am 2. Mai die Zinsen gesenkt. Die aktuellen Zinssätze sehen nun wie folgt aus:

(1) Satz für Spitzenrefinanzierung (lending rate): 1,00%

Das ist der Zinssatz, zu dem Banken sich bei der EZB über Nacht Geld beschaffen können.

(2) Satz für Hauptrefinanzierungsgeschäfte (refi rate): 0,50%

Das ist der Zinssatz, zu dem Banken bei der EZB zeitlich befristet Zentralbankgeld gegen Sicherheit (Wertpapiere) umtauschen können.

(3) Satz für Einlagefazilität (deposit rate): 0,00%

Das ist der Zinssatz, den die Banken erhalten, wenn sie überschüssiges Geld bei der EZB parken.

Mario Draghi denkt inzwischen über die Einführung von negativen Zinsen nach. Es gebe noch einige ungewollte Nebenwirkungen, die gemeistert werden müssten, bevor die EZB die Massnahme in die Tat umsetzt, erklärte EZB-Präsident am vergangenen Donnerstag. Ziel ist, dass die Banken nicht mehr so viele überschüssige Gelder bei der EZB parken, sondern als Kredit an Unternehmen und private Haushalte verleihen.

EZB-Ratsmitglied Nowotny hat zwar die Furcht vor Negativzinsen inzwischen als „kurzfristig nicht relevant“ etwas gedämpft. Aber es ist nicht ausgeschlossen, dass etwaige Negativzinsen auf die Einlagen der Banken bei der EZB auf dem Euro lasten.

Wie sieht es vor diesem Hintergrund mit dem EUR/CHF Wechselkurs aus? Steigt der CHF wieder an?

Investoren scheinen den Franken derzeit als Funding Currency zu betrachten, zumal die SNB keinen Zweifel an ihrer Glaubwürdigkeit aufkommen lässt, dass sie weiterhin am Mindestkurs von 1,20 CHF pro EUR festhält. Die Fremdwährungsreserven der SNB sind neuerdings tendenziell rückgängig. Und der Verbraucherpreisindex (CPI) verläuft seit 18 Monaten unter der Null-Linie.

Da die Euro-Zone weiterhin in Rezession steckt und die Rendite-Spreads sich im Euro-Raum in den vergangenen Wochen etwas zurückgebildet haben, ist davon auszugehen, dass der Wechselkurs sich auf dem aktuellen Niveau konsolidiert. Zudem gilt der Schweizer Franken, wie die SNB unterdessen betont hat, nach wie vor als überbewertet.

Konservative und Haushaltsdefizite

Das wirtschaftliche Argument für die Austeritätspolitik (Kürzung der Staatsausgaben im Angesicht einer schwer angeschlagenen Wirtschaft) ist auseinander gefallen.

Die Behauptungen, dass Ausgabenkürzungen die Beschäftigung durch Förderung des Vertrauens ankurbeln würden, sind zerfallen.

Auch die These, dass es eine Art rote Linie im Hinblick auf die Staatsverschuldung (90%) im Vergleich zum BIP gibt, hat sich als mathematisch fehlerhaft erwiesen.

Vorhersagen über eine bevorstehende Haushaltskrise bewahrheiten sich nicht. Was zutrifft, ist, dass die harsche Austeritätspolitik eine Katastrophe bedeutet, wie Paul Krugman in seiner lesenswerten Kolumne („The Chutzpah Caucus“) am Montag in NYTimes schildert.

Doch die Aufforderung, von der destruktiven Hinwendung zu Austeritätspolitik abzukehren, kann sich nach wie vor schwer durchsetzen. Zum Teil wegen des weit verbreiteten, tief sitzenden Zynismus darüber, dass die demokratischen Regierungen, wenn sie einmal für Konjunkturpakete (stimulus) schnüren, einen Kurswechsel in Zukunft angeblich nicht durchführen können.

Krugman hält es daher für eine gute Zeit, darauf hinzuweisen, dass dieser Zynismus, welcher realistisch und weltweit abgeklärt klinge, eigentlich eine reine Fantasie ist.

Die Beendigung von Konjunkturprogrammen war in der Tat nie ein Problem, erläutert der an der University of Princetonlehrende Wirtschaftsprofessor. Die Geschichte zeigt, dass die Konjunkturpakete fast immer zu früh zu Ende gingen. Keynesianische Ökonomen sagen nicht einfach, dass man in schlechten Zeiten Haushaltsdefizite einfahren müsse, sondern man soll die Schulden in guten Zeiten abbauen, legt Krugman dar.

Arbeitslosenunterstützung im Vergleich zum BIP in den USA, Graph: Prof. Paul Krugman

Die entscheidende Messgrösse ist die Schuldenstandsquote (debt to GDP ratio). Wenn man sich die USA seit dem Ende des Zweiten Weltkriegs anschaut, stellt man fest, dass 7 von 10 Präsidenten (Vorgänger von Barack Obama) das Amt mit einer geringeren Schuldenstaatsquote verliessen als sie es beim Amtsantritt hatten. Wer sind die drei Ausnahmen? Ronald Reagan und die zwei George Bush. Der Anstieg der Verschuldung, die weder mit einem Krieg noch mit einer aussergewöhnlichen Finanzkrise zu tun hat, stehen vollkommen mit hard-line konservativen Regierungen im Zusammenhang.

Und es gibt einen Grund für diese Verbindung: US Konservative folgen einer Strategie von „starving the beast“: Steuern werden gesenkt, und auf diese Weise werden dem Staat die Einnahmen beraubt, die die öffentliche Hand für populäre Programme braucht.

Das Komische daran ist, dass die Hardliner gerade jetzt verkünden, dass wir kein Haushaltsdefizit einfahren dürfen, wenn die Wirtschaft in einer Krise steckt. Warum? Weil, sagen sie, die Politiker nicht das Richtige tun und die Schulden in guten Zeiten abbauen. Und Wer sind aber diese unverantwortliche Politiker, über die sie sprechen? Aber sie selbst!

Lebensmittelgutscheine im Vergleich zum BIP in den USA, Graph: Prof. Paul Krugman

Das klingt wie eine fiskalpolitische Version der klassischen Definition von Chuzpe, legt Krugman dar, nämlich, dass jemand, der seine Eltern tötet und dann um Sympathie bittet, weil er nun ein Waisenkind ist. Die Konservativen sagen, dass wir die Gürtel enger schnallen müssen, trotz der Massenarbeitslosigkeit, weil sonst künftige Konservative Haushaltsdefizite einfahren würden, wenn die Zeiten sich wieder verbessern.

Das hört sich natürlich töricht an. Aber ist es nicht. Es ist tragisch. Die katastrophale Hinwendung zu Austerität hat Millionen von Arbeitsplätzen vernichtet und viele Leben ruiniert. Es ist nun Zeit für eine Kehrtwende.

EZB und das Spiel mit Haushaltskonsolidierung

Die EZB hat diese Woche die Zinsen gesenkt. Bemerkenswert ist, dass EZB-Präsident Mario Draghi in der anschliessenden Pressekonferenz eingeräumt hat, dass die Haushaltskonsolidierung kontraktiv ist:

„fiscal consolidation is contractionary in the short and medium term“.

Draghi hat aber im gleichen Atemzug behauptet, dass sie weniger kontraktiv wäre, wenn sie in Form von Staatsausgabenkürzungen erfolgen würde, statt in Form von Steuererhöhungen.

Was ist von dieser Aussage zu halten?

Die Idee ist auf das Papier von Alesina-Ardagna (A/A) zurückzuführen, interpretiert Paul Krugman in seinem Blog.

Auch eine IWF-Studie kommt zum Schluss, dass die Austerität sich, wenn sie richtig gemessen werde, als kontraktiv erweise, nicht expansiv. Warum? Weil die Zentralbank durch Zinssenkung die negativen Auswirkungen von Ausgabenkürzungen eher ausgleichen kann als die von Steuererhöhungen. Draghi vertritt daher die Meinung, dass er Ausgabenkürzungen Steuererhöhungen vorziehe.

Die EZB kann aber die Zinsen nicht weiter senken, weil die Zinsen bereits nahe Null liegen. Es ist heute deswegen irrelevant, dass die negativen Auswirkungen der Staatsausgabenkürzungen in der Vergangenheit durch Zinssenkungen hätten ausgeglichen werden können.

Fazit: Was Draghi heute sagt, ist vor diesem Hintergrund Augenwischerei, weil es keinen Grund gibt, daran zu glauben, weil heute andere Bedingungen vorherrschen.

PS: Es gibt zwei wissenschaftliche Papiere, auf die sich die Verfechter der Austeritätspolitik (austerity doctrin) berufen, um ihre Ansicht davon zu unterstreichen, dass Ausgabenkürzungen in einer DepressionArbeitsplätze schaffen. Das heisst, dass es expansionary austerity gibt: Die Forschungsarbeit von Reinhart-Rogoff (R/R) und die von Alesina-Ardagna (A/A). Während R/R inzwischen abgestürzt ist, scheint A/A irgendwie davon geschlichen zu sein.

Haushaltskonsolidierung in Depression

Die zentrale Debatte über die makroökonomische Wirtschaftspolitik findet zwischen Keynesians und Austerians statt. Und die Keynesianer haben die Debatte zu diesem Zeitpunkt mit überwiegender Mehrheit gewonnen.

Die intellektuelle Basis für die Austeritätspolitik ist inzwischen, wie Paul Krugman in seinem Blog beschreibt, zusammengebrochen. Der expansive Sparkurs (expansionary austerity) hat sich im Allgemeinen als nicht plausibel erwiesen und die sog. Schulden-Schwelle von 90% ist eine fatale Täuschung.

Dennoch gibt es viele Stimmen, die darauf hinweisen, dass die Staatsverschuldung in vielen fortentwickelten Volkswirtschaften sehr hoch ist und daher Haushaltskonsolidierung stattfinden muss.

Vor diesem Hintergrund liefert Olivier Blanchard einen lesenswerten Artikel („Fiscal Consolidation: At What Speed?“) in voxeu. Während einige Faktoren darauf hindeuten, heute viel mehr zu unternehmen, legen andere Faktoren nahe, dass später mehr getan werden kann. Der Chefökonom des IWF und Daniel Leigh versuchen, diese Faktoren zu identifizieren. Die richtige Entscheidung für jedes Land hängt von der sorgfältigen Gewichtung der Faktoren ab, heben die Autoren von Anfang an hervor.

Wenn die fiskalischen Multiplikatoren gross sind, entfalten Staatsausgabenkürzungen und Steuererhöhungen kurzfristig eine grosse negative Auswirkung auf den Output. Und der Effekt auf die Schuldenstandsquote (dept-to-GDP ratio) fällt klein aus.

Es gibt mindestens drei Gründe, anzunehmen, dass die Multiplikatoren heute grösser sind als sonst, unterstreichen Blanchard und Leigh.

(1) Liegen die nominalen Zinsen nahe Null, haben die Zentralbanken wenig Spielraum, die Zinsen weiter zu senken, um die kurzfristigen negativen Auswirkungen der Haushaltskonsolidierung auf die Wirtschaft auszugleichen.

(2) Ist das Finanzsystem schwer angeschlagen, impliziert eine restriktive Fiskalpolitik, dass die gegenwärtige Konsumnachfrage viel mehr von dem gegenwärtigen als von dem künftigen Einkommen abhängt. Das gilt auch für Investitionen, die eher von den gegenwärtigen als die von künftigen Ertragsaussichten abhängen.

(3) Eine Reihe von empirischen Studien belegen, dass die fiskalischen Multiplikatoren in Zeiträumen von schweren Konjunktureinbrüchen viel grösser sind als sonst. Es gibt hierzu jedoch auch einen abweichenden Standpunkt (2013), welcher von Owyang, Ramey und Zubairy vertreten wird.

Der erste Grund, der für backloading(statt für frontloading) spricht, sind die Multiplikatoren, die heute grösser sind als in gewöhnlichen Zeiten.

Der zweite Grund, der backloading stützt, ist, dass die Wirtschaft anfällig ist, erneut in Rezession zu geraten, wenn das Wachstum schwach ist. Haushaltskonsolidierung ist riskanter, wenn das Wachstum niedrig ist, als wenn das Wachstum nahe auf dem normalen Niveau verläuft. Ein negativer Schock im Hinblick auf das Wachstum kann daher, wenn das Wachstum ohnehin sehr schwach ist, zu einem Teufelskreis führen, erklären die Autoren weiter. Ein Rückgang des Wachstums von z.B. 4% auf 2% kann auf notleidende Kredite nur eine moderate Auswirkung entfalten. Aber ein Rückgang des Wachstums von z.B. 0% auf -2% hätte auf die Wirtschaft einen viel grösseren Einfluss, wo die angeschlagenen Banken sofort die Kreditvergabe einschränken würden, was weiter auf dem Wachstum lasten würde.

Der dritte Grund zu Gunsten von backloading ist, dass Haushaltskonsolidierung das Risiko in sich birgt, langfristige wirtschaftliche Schäden anzurichten, und zwar durch den Hysterese-Effekt (siehe mehr dazu hier).

in Hysterese-Prozess verlinkt nämlich den kurzfristigen Zyklus mit dem langfristigen Trend, sodass die Effekte der restriktiven Fiskalpolitik anhaltend werden. Geht man von grösseren Multiplikatoren aus als sonst üblich ist, wirkt sich der Hystereris-Effekt stärker aus. Solange die Arbeitslosenquote relativ niedrig ist, gibt es nur wenige Langzeitarbeitslose. Wenn die Arbeitslosigkeit aber weiter steigt, steigt auch der Anteil der Langzeitarbeitslosen schnell an.

Die Motivation hinter Haushaltskonsolidierung ist laut Autoren, dass eine hohe Verschuldung Kosten und Risiken präsentiert, und die Verschuldung daher rasch abgebaut werden müsse. Das Lehrbuch fokussiert hierbei auf zwei Arten von Kosten: 

(a) Verdrängung des Kapitals durch die Verschuldung und 

(b) Verzerrungen durch höhere Steuern. Beide Faktoren reduzieren das Wachstum. 

Es gibt aber weitere zwei Faktoren, die berücksichtigt werden müssten: 

(i) Schulden-Überhang: Wenn die Anleihe-Gläubiger denken, dass der Staat zahlungsunfähig werden dürfte, verlangen sie eine Risikoprämie und einen höheren Zinssatz. Im Sog der Finanzkrise von 2008 kam es z.B. zu einer Flucht in sichere Staatsanleihen. Die Unsicherheit verbunden mit der Möglichkeit einer Zahlungsunfähigkeit (default) füttert die Unsicherheit über Steuern und die Inflation, legen die Autoren dar. Und all diese Effekte führen dazu, dass das Wachstum schrumpft. 

(ii) Das Risiko von „multiplen Gleichgewichten“ (multiple equilibria). Wenn der Verschuldungsgrad hoch ist, aber nicht so hoch, dass default sicher ist, ergeben sich möglicherweise sich selbst erfüllende zwei Gleichgewichte: ein „gutes“ und ein „schlechtes“. Das „gute“ Gleichgewicht entsteht, wo die Investoren daran glauben, dass die Wahrscheinlichkeit von default gering ist und daher niedrige Verzinsung fordern. Das „schlechte“ Gleichgewicht entsteht, wenn die Investoren daran glauben, dass die Wahrscheinlichkeit von default höher ist und daher eine höhere Verzinsung verlangen, um das Risiko auszugleichen, was es aber dem Staat erschwert, den default-Fall zu vermeiden und damit die Erwartungshaltung der Investoren nährt.

Blanchard und Leigh betonen, dass die Situation, da es fast unmöglich ist, zu wissen, wie die Investoren reagieren, mit der die Entscheidungsträger konfrontiert sind, als „Knightian“-Unsicherheitbeschrieben werden kann. Der umsichtige Ansatz mit „unknown unknown“ umzugehen ist, sich aus der Gefahrenzonen zu entfernen. Aber wie, ist nicht offensichtlich.

Eine Möglichkeit, um das Entstehen von multiplen Ungleichgewichten ist, dass die Zentralbank die Bereitschaft signalisiert, zu intervenieren, um das gute Gleichgewicht wiederherzustellen. Grossbritannienhat zwar viel mehr Schulden als Spanien. Aber während die Rendite der britischen Staatsanleihen mit 10 Jahren Laufzeit heute 1,73% beträgt, beläuft sich die Rendite der vergleichbaren spanischen Staatsanleihen auf 4,04%. Während die Bank of England (BoE) die lender of last resort-Funktion ausübt, begnügt sich die EZB lediglich mit dem OMT-Programm, um das sog. Redenomination Risiko abzuwehren.

Wie entfernt man sich aber von der Gefahrenzone? Die Evidenz zeigt, dass es auf die Glaubwürdigkeit ankommt. Die Gefahrenzone kann deswegen nicht mit einer Schwelle von 90%-Schulden-im Verhältnis-zum BIP festgelegt werden. Die Antwort auf die Frage, ob frontloading (d.h. sich am Anfang viel zu viel vorzunehmen) die Glaubwürdigkeit steigert, ist nein.

Es gibt nicht genug Inflation

Seit dem Ausbruch der Finanzkrise von 2008 und seit dem die Fed angeblich begonnen hat, „Geld zu drucken“, um den Schaden in Grenzen zu halten, gibt es Warnungen über Inflation, beschreibt Paul Krugmanin seiner lesenswerten Kolumne („Not Enough Inflation“) am Freitag in NYTimes. Und inzwischen ist die Fed wirklich besorgt, und zwar, weil die Inflation zu niedrig wird.

Es ist nicht schwer, zu sehen, wo die Inflationsängste herkommen. Die Fed hat, während sie sich bemüht, die Wirtschaft zu stützen, Wertpapiere in Höhe von mehr als 2‘000 Mrd. $ gekauft, private Schuldtitel, Hypotheken-Bonds von staatlichen Finanzierungsgesellschaften, Staatsanleihen usw. 

Und die US-Notenbank hat die Käufe via Gutschrift der Konten der Geschäftsbanken bei sich finanziert, was im Grunde genommen nicht Geld-drucken bedeutet, aber nahe genug für die Regierungsarbeit. Kommt jetzt Hyperinflation?

Nein, bestimmt nicht. Von Anfang an hätte es klar sein sollen, dass die Finanzkrise die Wirtschaft in eine Liquiditätsfalle gezogen hat, legt Krugman dar. Ökonomen, die sich damit befasst haben, wissen, dass einige der üblichen Regeln der Volkswirtschaft in Schwebezustand geraten, solange die Liquiditätsfalle anhält. 

Haushaltsdefizite z.B. führen nicht zu einem Anstieg der Zinsen. Geld-drucken wirkt nicht inflationär. Die Kürzung der Staatsausgaben entfaltet zerstörerische Auswirkungen auf das Einkommen und die Beschäftigung.

Die üblichen Verdächtigen blenden aber diese Analyse aus. Es ist „Liquidity claptrap“ (Liquidität-Fallensteller), hat Alan Reynolds, Cato Institute neulich erklärt. Aber die Liquidität-Fallensteller scheinen nach allen Überlegungen Recht gehabt zu haben. Die Inflationsängste haben sich nämlich als falsch herausgestellt. An dieser Stelle darf daher betont werden, dass die Inflation, gemessen durch die Fed, kaum über 1% liegt, d.h. gefährlich niedrig ist.

Warum fällt aber die Inflation? Die Antwort ist die anhaltende Schwäche der Wirtschaft, welche die Arbeitnehmer davor zurückhält, höhere Löhne zu fordern und viele Unternehmen zwingt, die Preise zu senken. 

Und wenn man darüber nachdenkt, realisiert man, dass es sich um einen Teufelskreis handelt, wo die schwache Konjunktur zu niedriger Inflation führt, welche wiederum die Wirtschaft abschwächt. Und das bringt uns laut Krugman zu einem weiteren Punkt: die völlige Torheit, gerade jetzt nichts zu unternehmen, um die Wirtschaft anzukurbeln.

Wenn jemand über die Notwendigkeit von mehr Konjunkturprogrammen (stimulus) redet, sowohl geldpolitisch als auch fiskalpolitisch, um die Arbeitslosigkeit zu verringern, kommt die Antwort von den Leuten, die sich als klug betrachten, dass wir uns auf die Problemlösung auf die lange Frist, nicht auf die kurze Frist konzentrieren sollen. 

Die Wahrheit ist jedoch, dass wir, wenn wir die Probleme auf kurze Frist nicht anpacken, uns einem langfristigen, wahrscheinlich permanenten wirtschaftlichen Zusammenbruch aussetzen, legt Krugman dar. Das Fazit ist, dass wir, was die Reaktion auf die ökonomische Herausforderung betrifft, kläglich versagen und den Preis für das Scheitern für viele Jahre zahlen müssen.

Schweizer Franken als Funding Currency?

Die Schweizerische Nationalbank (SNB) hat im Vorjahr die Währungsreserven um 171 Mrd. CHF auf 485 Mrd. CHF erhöht. Der grösste Teil des Anstiegs ist auf Devisenkäufe zurückzuführen.

Die Anleiheporfolios der Devisenanlagen und der Frankenanleihen enthielten Ende 2012 Anleihen von Staaten und staatsnahen Instituten, surpranationalen Organisationen, lokalen Gebietskörperschaften, Finanzinstituten und übrigen Unternehmen, wie die SNB im „Geschäftsbericht, 2012 Rechenschaftsbericht“ mitteilt.

Ein Teil der Devisenanlagen war auf Konten ausländischer Zentralbanken und bei der Bank für Internationalen Zahlungsausgleich platziert.

Die SNB hat am Dienstag im Rahmen der Bekanntgabe des Zwischenberichts per 31. März 2013 zudem mitgeteilt, dass der Anteil der Aktien an Devisenanlagen im ersten Quartal 2013 von 12% auf 15% gestiegen ist.

Die SNB unterstreicht im Geschäftsbericht 2012 am Mindestkurs von 1,20 CHF pro EUR entschlossen festzuhalten. Der am 6. September 2011 festgelegte Mindestkurs dient dazu, die Kosten der Störungen, die im Anschluss der Finanzkrise von 2008 entstanden sind, für die Schweizer Wirtschaft abzuwenden. Die SNB hat sogar im Dezember ein Büro in Singapure eröffnet, um den Mindestkurs gegenüber dem Euro rund um die Uhr durchzusetzen.

Deflation in der Schweiz wird durch fallende Preise im Ausland angetrieben, Graph: Morgan Stanley

Da die Inflation in der Schweiz seit 18 Monaten in Folge einen negativen Wert aufweist, hat die SNB allen Grund, den Mindestkurs weiter zu verteidigen. Die SNB kann daher die mengenmässige Lockerung der Geldpolitik (QE: quantitative easing) weiter fortsetzen, ohne einen kräftigen Anstieg der Inflation zu befürchten.

Und die SNB greift zugleich auf makroprudentielle Politik (CCB) zurück, um die Ungleichgewichte am Immobilienmarkt zu bekämpfen.

Die Frage, die sich vor diesem Hintergrund am Markt stellt, ist, ob der Schweizer Franken nun als Funding Currency an Attraktivität gewinnt, d.h. als eine Währung, die für Carry-TradeGeschäfte umgetauscht wird, v.a. zumal die SNB keinen Anlass für Zweifel zu ihrer Glaubwürdigkeit gibt.

Steht also ein Wandel bevor? Franken einst als safe-haven currency nun als funding currency?

Austerität am Tag der Arbeit

Am Tag der Arbeit gibt es in der EU keine Arbeit. 

Per Ende März 2013 stehen in der EU27 5,69 Millionen junge Menschen (unter 25) ohne Arbeit auf der Strasse, davon 3,599 Millionen im Euro-Raum.

Die Arbeitslosenquote ist im Euro-Raum im März auf 12,1% gestiegen, wie eurostatgestern mitgeteilt hat.

Die Arbeitslosenquote für den Euro-Raum und EU27, Graph: eurostat

Die Inflation hingegen sinktim Euro-Raum weiter. Die politische Elite in Europa warnt aber vor einer Hyperinflation, obwohl Deflationsgefahr droht.

Was könnte getan werden, um die Massenarbeitslosigkeit zu senken? 

Die EU-Politiker fordern die Fortsetzung einer toxischen Kombination: Austerität + internal devaluation (interne Abwertung). Weil sie glauben, dass die Menschen für die Sünden, die sie angeblich in der Vergangenheit begangen haben, zahlen müssen. 

Das heisst noch mehr menschliches Leiden in Millionenhöhe. Es gibt keinen Kurswechsel, auch wenn die These von Reinhart/Rogoff von 90%-Schwelle inzwischen ad absurdum geführt worden ist.

Die Arbeitslosenzahlen (in Mio) für den Euro-Raum und die EU27, Graph: eurostat

Die Anhänger des Liquidationism fördern die Zerstörung von noch mehr Human Kapital. Das soziale Gefüge Europas zerbricht am Tag der Arbeit weiter.

Bank of Israel kauft am Devisenmarkt US-Dollar

Die israelische Notenbank (BoI: Bank of Israel) hat gestern zum zweiten Mal seit Jahresbeginn am Devisenmarkt US-Dollar gegen Schekel (ILS) gekauft, wie Morgan Stanley in einer heute vorgelegten Analyse bemerkt.

Der BoI-Präsident Fischer hat angedeutet, dass die Zinsen in Israel immer noch nicht niedrig genug sind, um den Kapitalzufluss in das Land zu kontrollieren.

Wie die Future-Märkte nahelegen, dürfte die BoI vor diesem Hintergrund auf ihrer nächsten Sitzung am 27. Mai die Leitzinsen um 25 Basispunkte weiter senken.

Die Bank of Israel hat zuletzt am 24. Dezember 2012 die Zinsen auf 1,75% gesenkt und am 25. Februar 2013 unverändert belassen.

USD-ILS (intraday) Wechselkurs, Graph: Bloomberg

Die BoI agiert ähnlich die Schweizerische Nationalbank (SNB). Im Sog der Finanzkrise von 2008 hat die BoI ständig am Devisenmarkt interveniert und US-Dollar gegen die Landeswährung gekauft. Im vergangenen Jahr hat die BoI sogar zum ersten Mal in der Geschichte der Notenbank mit Devisen Aktien gekauft. Der Aktienanteil der BoI an den gesamten Devisenanlagen beläuft sich zur Zeit auf 3 Prozent.

Die SNB hat, wie sie gestern im Rahmen der Pressekonferenz für die Bekanntgabe des Zwischenberichts mitgeteilt hat, den Aktienanteil an den Devisenanlagen inzwischen von 12% auf 15% erhöht.

Cross Currency Basis Swaps

Europäische Banken zahlen immer noch „bereitwillig“ einen Aufschlag für die Refinanzierung in US-Dollar.

Die niedrigeren die Basispunkte auf der y-Achse deuten auf einen grössen Stress im Hinblick auf Finanzierungsgeschäfte in Europa.

Cross Currency Basis Swaps, Graph: Morgan Stanley

Via Currency Basis Swaps tauschen Banken Gelder zum aktuellen Wechselkurs, während sie zugleich vereinbaren, sich gegenseitig Zinsen für die Laufzeit des Geschäftes zu zahlen.

Warum ist Kerninflation wichtig?

Die US-Notenbank hat im Dezember 2008 die Zinsen auf nahe Null gesenkt. Seither ist die konventionelle Geldpolitik ausgeschöpft. Und die Fed versucht, mit der mengenmässigen Lockerung der Geldpolitik (QE: quantitative easing) die gesamtwirtschaftliche Nachfrage weiter anzukurbeln.

Die Notenbankgeldmenge (monetary base) ist zwar im Sog der Finanzkrise kräftig gestiegen. Da das schwache Wirtschaftswachstum vor sich hin dümpelt und die Produktionskapazitäten (output gap) unterausgelastet bleiben, steigt die Inflation nicht. Zumal die gegenwärtige Situation durch einen restriktiven fiskalpolitischen Kurs zusätzlich verschlimmert wird.

Dennoch gibt es kritische Stimmen, die in diesen Tagen laut werden, dass die Inflationsgefahr zunehme. Die Kritik richtet sich in erster Linie gegen das Konzept der Kerninflation. Es sei irgendwie töricht, unehrlich oder schlimm, Inflation ohne die Preise für Nahrungsmittel und –Energie zu messen. Dazu gesellt sich im gleichen Atemzug auch die Behauptung, dass die Statistik in Sachen Inflation sowieso manipuliert werde.

Es ist vor diesem Hintergrund Zeit für eine Auffrischung, wozu das Kerninflation-Konzept dient. Paul Krugman erläutert heute in seinem Blog erneut, was hinter der Idee Kerninflation steckt: Nicht alle Preise verlaufen gleich. Es gibt „sticky“ (träge) Preise, welche nur gelegentlich überarbeitet werden. Diese Preise sorgen dafür, warum die Inflation viel Trägheit innehat und warum die Disinflation teuer zu stehen kommen kann. Und es gibt andere Preise, die kurzfristig stark schwanken und eine allgemeine Inflation mit Volatilität auslösen können.

US Kerninflation (rote Kurve) und allgemeine Inflation (blaue Kurve), Graph: Prof. Paul Krugman

Die Idee der Kerninflation (core inflation) ist, die volatilen Preise aussen vor zu lassen, um auf diese Weise einen besseren Überblick über die Grundtendenzen der Inflation (headline inflation) zu bekommen. Kerninflation wird z.B. nicht für die Anpassung der Lebenshaltungskosten herangezogen. In den Medien werden i.d.R. über die Zahlen im Hinblick auf die allgemeine Inflation berichtet, nicht über die Kerninflation. Die Fed orientiert sich jedoch an Kerninflation, weil die US-Notenbank davon ausgeht, dass die allgemeine Inflation zu volatil ist. Und die Fed will auf kurzfristige Schwankungen von Inflation oder Deflation nicht überreagieren.

Viele Menschen waren im Frühjahr 2011 wegen des kräftigen Anstiegs der Rohstoffpreise besorgt (wie z.B. Paul Ryan), sodass sie Ben Bernanke vorwarfen, am Wertverlust des US-Dollar Schuld zu sein. Der Fed-Chef hat hingegen gesagt, dass es keinen Grund zur Sorge gibt. Man solle einen Blick auf den Verlauf der Kerninflation werfen.

Was ist aber von der Behauptung zu halten, dass die Fed die Inflationsdaten verfälsche? Die Antwort ist einfach. Es gibt unabhängige Messgrössen für die Inflation wie z.B. das Billion Prices Project (BPP-Index). Der von der MIT zusammengestellte Index kommt zu bemerkenswerten ähnlichen Ergebnissen wie die vom offiziellen Verbraucherpreis-Index (CPI).

Billion Prices Project (BPP) , Graph: Prof. Paul Krugman

Exkurs: Der Index ist konstruiert worden, um über real-time Information in Sachen Inflation-Tendenzen bereitzustellen, nicht um die offizielle Inflationsdaten vorherzusagen. In den Index werden ständig neue Kategorien von Waren aufgenommen, welche von CPI (für Waren und Dienstleistungen) nicht zu 100% erfasst werden. Da die Preise von Dienstleistungen schwer zu ermitteln sind, werden sie vom BPP-Index nicht berücksichtigt.

Fazit: Das Kerninflation-Konzept ist nicht faul. Die Inflation ist wirklich gering.