Mario Draghis Ideologie von der Wirtschaft

EZB-Präsident Mario Draghi hat auf dem Euro Summit am 14. März in Brüssel in einer Präsentation („Euro area economic situation and the foundations for growth“) versucht, die wahren Gründe für die Euro-Krise zu zeigen und die dafür erforderlichen Gegenmassnahmen vorzustellen.

Wie Andrew Watt in einem lesenswerten Artikel in Social Europe Journal bemerkt, standen zwei Abbildungen im Vordergrund.

Das Produktivitätswachstum in den Überschussländern (Österreich, Belgien, Deutschland, Luxemburg, Niederlande) ist höher als in den Defizitländern (Frankreich, Griechenland, Irland, Italien, Portugal, Spanien). Aber das Lohnwachstumwar in der letzteren Gruppe viel schneller. Strukturreformen und Lohnzurückhaltung führen zum Erfolg. Strukturelle Verkrustungen und gierige Gewerkschaften führen zum Scheitern, legt Watt dar.

Draghis Präsentation enthält aber einen einfachen, aber schwerwiegenden Fehler, fügt Watt im gleichen Atem hinzu. Die Produktivitätwird in der Abbildung in realen Werten ausgedrückt, die Löhne hingegen in nominellen Werten. Mit anderen Worten sind die Werte im Hinblick auf die Produktivität preisbereinigt, d.h. Inflation umfassend. Die Werte im Hinblick auf die Löhne sind es jedoch nicht.

Das ist natürlich absurd. Warum? Weil das reale Produktivitätswachstum die Massstäbe für den Anstieg der Reallöhne setzt. In einem Land, wo die Reallöhne im Einklang mit der Produktivität wachsen, bleiben die Anteile der Löhne und der Gewinne am Volkseinkommen konstant, erklärt Watt:

Entwicklung der Löhne und der Produktivität im Euro-Raum, Graph: Mario Draghi, EZB in: „Euro area economic situation and the foundations for growth“, March 2013

Wenn die nominalen Löhne dem realen Produktivitätswachstum folgen, was Draghi offensichtlich nahelegt, dann wird der Anteil der Löhne am Volkseinkommen dauerhaft sinken. Darüber hinaus werden die Reallöhne permanent fallen, wenn die Inflation höher ist als das nominale Lohnwachstum.

Der springende Punkt ist laut Watt, dass Deutschlandsich vom Paradebeispiel in Sachen Lohn und Produktivität in das verwandeln würde, wenn man die korrekten Daten zugrunde legen würde, was es ja wirklich ist: ein Land, welches systematisch die Stabilitätsnorm für ausgeglichenes Wachstum in einer Währungsunion unterlaufen hat und dadurch im Wesentlichen zur Euro-Krise beigetragen hat.

Entwicklung der Löhne und der Produktivität im Euro-Raum in den einzelnen Ländern, Graph: Mario Draghi, EZB in: „Euro area economic situation and the foundations for growth“, March 2013

Fazit: Bemerkenswert ist ausserdem, dass die Anhänger des Goldstandards zwischen nominalen und realen Zinsen i.d.R. nicht unterscheiden, weil im Goldstandardeine anhaltende Inflation unwahrscheinlich ist. Siehe dafür das Wicksell-Theorem. Demnach kommt es zu einem Anstieg der Inflation, wenn der natürliche Zins höher ist der Marktzins. Die Preisstabilität ist daher nur dann erreicht, wenn der natürliche Zins mit dem Marktzins übereinstimmt.

Depression im Lichte von Diagnose und Fehldiagnose

Paul Krugman befasst sich in seinem Blog mit der Betrachtung (Diagnose und Fehldiagnose) der „Kleinen Depression“ (Lesser Depression).

Der Ausgangspunkt ist die Massenarbeitslosigkeit. Die grundlegende Analyse von Angebot und Nachfrage besagt, dass so was nicht passieren kann, weil die Preise steigen oder fallen, um die Märkte wieder ins Gleichgewicht zu bringen. Was hat es aber mit dem offensichtlich massiven und anhaltenden Überschussangebot an Arbeit auf sich?

In der Regel ist es ein Zeichen dafür, dass der Markt aus dem Gleichgewicht ist, wie Krugman erklärt. Und die meisten Leute kommentieren das Chaos so, dass der eine oder der andere Preis aus irgendeinem Grund sich nicht anpasst. Die grosse Kluft kommt aber in dieser Hinsicht daraus, welcher Preis wohl nicht stimmt.

Auch wenn die Verfechter es abstreiten, vertritt die Austrian-Sicht (d.h. die angebotsorientierte Wirtschaftspolitik, die neoklassische Wirtschaftstheorie und die Schule mit der Betonung auf die Struktur) den Standpunkt, dass das Problem am Arbeitsmarkt liegt.

Die Anhänger der Angebotstheorie argumentieren folglich, dass die Löhne zu hoch sind, angesichts der Nachfrage nach Arbeitskräften. Einige davon akzeptieren die Vorstellung, dass die nominalen Löhne nach unten starr sind (wage rigidity). Die Arbeitnehmer werden demnach durch Sozialprogramme wie Lebensmittelmarken, Arbeitslosenunterstützung, Invaliditätsversicherung und was auch immer, die Schnorrer fördern, ermutigt, an nicht-haltbaren Löhnen festzuklammern.

Das ist natürlich absurd, wie wenn man behaupten würde, dass die Suppenküchen die Grosse Depression (Great Depression) verursacht hätten.

Was ist die alternative Sicht?

Es ist im Grunde genommen die Vorstellung, dass der Zinssatz falsch ist, angesichts des Überhangs an Schulden und der anderen Faktoren, die auf der gesamtwirtschaftlichen Nachfrage lasten. Die Real-Zinsen müssten tief negativ sein, um die gewünschten Ersparnisse und die gewünschten Investitionen bei Vollbeschäftigung in Übereinstimmung zu bringen.

Und die Realzinsen können nicht so negativ werden, weil die erwartete Inflation niedrig ist und die nominalen Zinsen nicht unter Null fallen können. Warum? Weil die Wirtschaft in einer Liquiditätsfallesteckt.

Aus der beiden Sichten ergeben sich starke wirtschaftspolitische Implikationen:

Wenn man denkt, dass das Problem daran liegt, dass die Löhne zu hoch sind, dann bietet man die Lösung an, dass man die Arbeitnehmer erniedrigen soll, durch Kürzung der Arbeitslosenversicherung und durch Kürzung der Lebensmittelmarken. Man lässt sie verhungern, sodass sie keine Alternative hätten, alles zu unternehmen, um einen Job zu bekommen. Und die Löhne fallen.

Wenn man aber denkt, dass das Problem daran liegt, dass die Zinsen auf der Null-Grenze (zero lower bound) angekommen sind, dann weiss man, dass eine solche Lösung nicht nur grausam ist, sondern die Krise in der Wirtschaft dadurch verschlimmert wird: Die Kürzung der Einkommen der Arbeitnehmerschaft würde die gesamtwirtschaftliche Nachfrage reduzieren und die Deflation würde die Last der Schulden erhöhen.

Ein Rückgang der Realzinsen würde eine Abhilfe schaffen, wenn möglich durch eine Erhöhung der Inflationserwartungen. Scheitert man damit, ist es wichtig, die Staatsausgaben zu erhöhen, um die Nachfrage anzukurbeln und um die brachliegenden Ressourcen wiederzubeleben.

Welche Seite hat Recht?

Die unterschiedlichen Ansichten treffen unterschiedliche Vorhersagen.

Wenn man glaubt, dass die übermässigen Löhne das Problem sind, dann denkt man, dass die Wirtschaft an einer angebotsorientierten Einschränkung leidet. In diesem Fall stehen die Staatsausgaben mit den Investitionen des Privatsektors in Konkurrenz im Hinblick auf die begrenzte Menge an Ressourcen. Das Haushaltsdefizit würde in diesem Fall zu einem rasanten Anstieg der Zinsen führen. Und weil das Angebot an Waren begrenzt ist, würde ein starker Anstieg der Geldmenge einen starken Anstieg der Inflation zur Folge. Und die Kürzung der Staatsausgaben wären folglich expansiv, weil die die Ressourcen für den privaten Sektor freigegeben würden und die Arbeitnehmerschaft es schwer hätte, sich auf öffentliche Zuwendungen zu verlassen.

Wenn man andererseits denkt, dass die schwache Nachfrage im Angesicht der Null-Grenze (zero lower bound) das Problem ist, dann vertritt man die Ansicht, dass die Erhöhung der Staatsausgaben die Zinsen nicht durch die Decke schiessen lassen würden, weil die brachliegenden Arbeitskräfte eine Beschäftigung hätten, und die Ausweitung der Geldmenge nicht inflationär wäre, weil das Geld einfach da liegen würde. Und die fiskalische Austerität stark kontraktiv wäre.

Fazit: Man steht nun vor der Auswahl. Aber es gilt nicht, zu sagen, dass die Wahrheit möglicherweise zwischen beiden Ansichten liege. Die Wirtschaft ist eingeschränkt entweder auf der Angebotsseite oder auf der Nachfrageseite.

Ja, der Preis stimmt nicht (the price is wrong). Aber es ist laut Krugman ein schrecklicher, katastrophaler Fehler das Augenmerk dem falschen „falschen Preis“ zu richten.

Schweizer Wirtschaft und flache Zinsstrukturkurve

Die Schweizer Zinsstrukturkurve wurde in den vergangenen Wochen flacher. Das bedeutet, dass die Marktteilnehmer keine Veränderung im Hinblick auf das vorherrschende Zinsniveau erwarten oder eher mit leicht fallenden Zinsen rechnen. Es kommt also nicht so sehr darauf an, ob man das Geld kurzfristig oder langfristig anlegt.

Der Rückgang der Inflationsraten führt dazu, dass die Zinsstrukturkurve flach bleibt. Die SNB hat die Inflationsprognosen zuletzt etwas nach unten korrigiert. Die erwartete durchschnittliche Jahresteuerung liegt nun um 0,1% (2013) bzw. 0,2% (2014) tiefer. Als Grund gelten die weiterhin rückläufige Importteuerung und der restriktive fiskalpolitische Kurs der EU.

Seit Jahresbeginn ergab sich 2013 bei allen Versteigerungen (insgesamt 13) von kurzfristigen Staatspapieren in CHF jeweils eine negative Rendite. Der Markt für CHF-Anleihen hat das Jahr 2013 mit einem Nennwertvolumen von rund 551 Mrd. CHF abgeschlossen. Das ist laut Credit Suisse („Swiss Fixed Income Market Guide“) ein neues Allzeithoch (*).

Die Rendite der langfristigen Staatspapiere orientiert sich i.d.R. am BIP-Wachstum (genauer gesagt am Produktionspotenzial). Die Auslastung der technischen Kapazitäten in der verarbeitenden Industrie ist im vierten Quartal 2012 weiter auf 80,1% gesunken, wie die SNB im Quartalsheft März 2013 berichtet. Sie liegt damit weiterhin deutlich unter ihrem langfristigen Durchschnitt. Mit dem schwachen BIP-Wachstum hat sich die negative Produktionslücke im vierten Quartal weiter geöffnet. Die Produktionslücke (output gap) lag im vierten Quartal 2012 bei -1,6%, nach -1,4% im dritten Quartal 2012.

Schweiz Zinsstrukturkurve, Graph: SIX Swiss Exchange

Das heisst, dass die Produktionskapazitäten in der Schweiz auch 2013 unterausgelastet bleiben.

Die langfristigen Zinsen entsprechen dem Durchschnitt der erwarteten kurzfristigen Zinsen in Zukunft. Die kurzfristigen Zinsen reflektieren den gegenwärtigen Zustand der Wirtschaft. Erholt sich die Wirtschaft, steigen die kurzfristigen Zinsen an. Verschlechtert sich die Konjunktur, senkt die Notenbank die Zinsen. Da die nominalen Zinsen seit geraumer Zeit auf der Null-Grenze (zero lower bound) liegen, und nicht unter Null fallen können, bleiben die Renditen am langen Ende der Ertragskurve (etwas) höher als die Renditen am kurzen Ende der Ertragskurve. Das impliziert, dass die Laufzeitprämie (term spread) positiv (und nicht besonders hoch) ist.

Schweiz Kapazitätsauslastung Industrie, Graph: SNB, Quartalsheft 1/2013

Damit ist die Zinsstrukturkurve zwar positiv, was i.d.R. auf eine sich erholende Wirtschaft hindeutet. Das ist aber heute nicht der Fall, weil die Wirtschaft in einer Liquiditätsfalle steckt.

Schweiz Produktionslücke (output gap), Graph: SNB, Quartalsheft 1/2013

Die Analyse der Zinsstrukturkurve erfordert besondere Sorgfalt, wenn die nominalen Zinsen auf der Null-Grenze liegen, d.h. wenn die konventionelle Geldpolitik an Zugkraft verliert und der lockere Kurs via QE-Politik (quantitative easing, d.h. mengenmässige Lockerung der Geldpolitik) fortgesetzt werden muss.

Da der CHF-Anleihemarkt nicht so gross ist wie z.B. der EUR-Anleihemarkt, kauft die SNB am Markt Devisen statt festverzinsliche Papiere in CHF.

(*) Die Schweizer Regierung ist mit einem Anteil von 15% am ausstehenden Gesamtnennwert-Volumen die grösste Emittentin im CHF-Gesamtmarkt. Der Schweizer-Anleihemarkt hat im vergangenen Jahr internationalen Emittenten attraktive Bedingungen in einem stabilen Umfeld geboten: niedriges Zinsumfeld und die hohe Nachfrage nach Unternehmensanleihen.

PS: Bemerkenswert ist, dass die Dividenden-Rendite des Schweizer Aktienmarktes laut UBS zur Zeit bei rund 3% liegt, während die Durchschnittsrendite am Markt für in CHF notierten Anleihen (festverzinsliche Papiere) sich auf ca. 1% beläuft.

Haushaltsdefizit und Zukunft der Kinder

Im Sog der Finanzkrise hörte man in den USA öfters das Argument, dass Amerika sich zu Griechenland verwandeln würde, wenn das Haushaltsdefizit nicht sofort abgebaut werden sollte.

Über die letzten Wochen gab es einen bemerkenswerten Wandel in der Position der Defizit-Schimpfer, unterstreicht Paul Krugman in seiner lesenswerten Kolumne („Cheating Our Children“) am Freitag in NYTimes.

Es ist so, als ob jemand eine kurze Mitteilung verschickt hätte, dass die Chicken Little Aktivität mit ihren wiederholten Warnungen vor einer amerikanischen Schuldenkrise, die ja irgendwie nicht stattfindet, nun ihre Zwecklosigkeit überlebt hat, legt der an der University of Princeton lehrende Wirtschaftsprofessor dar.

Plötzlich hat sich das Argument gewandelt: Es geht nicht mehr um die Krise im nächsten Monat, sondern auf die lange Sicht darum, die Kinder nicht zu täuschen.

Es gibt nur ein Problem, so Krugman: Das neue Argument ist genau so schlecht wie das alte. Was stimmt mit dem Argument nicht? Zum Einen, dass es ein grundlegendes Missverständnis davon enthält, was die Schulden für die Wirtschaft bedeuten. Im Gegensatz zu fast allem, was man in den Zeitungen liest oder im Fernsehen sieht, machen die Schulden das Land nicht ärmer. Es handelt sich dabei um das Geld, das wir uns selbst schulden, betont Krugman.

Doch gibt es viel Wahrheit im Vorwurf, dass wir unsere Kinder täuschen. Aber wie? Indem wir öffentliche Investitionen vernachlässigen und versagen, Arbeitsplätze zu schaffen. Und gerade jetzt mit jeder Menge von arbeitslosen Bauarbeitern, die untätig sitzen, wäre es eine grossartige Zeit, die Infrastruktur aufzubauen. Doch fallen die öffentlichen Investitionen seit dem Beginn des Abschwungs geradezu zusammen.

Wie sieht es mit Investitionen in die Jugend aus? Auch hier werden die Ausgaben gekürzt. Hunderttausende Lehrer werden entlassen und die Unterstützung für die Kinder von weniger wohlhabenden Familien werden gestrichen.

Last but not least: Man denke an die Verschwendung von Human Kapital, verursacht durch hohe Arbeitslosigkeit unter jungen Amerikanern, z.B. unter den letzten College-Absolventen, die mit ihrer Karriere nicht beginnen können und den verlorenen Boden wahrscheinlich nie wieder gut machen werden.

Und warum wird die Zukunft so dramatisch und unverzeihlich benachteiligt? Schuld daran sind die Defizit-Schimpfer, die konstant die Kreditaufnahme durch die öffentliche Hand verfluchen, indem sie die politische Unterstützung für öffentliche Investitionen und die Schaffung von Arbeitsplätzen aushöhlen. Sie haben laut Krugman viel mehr getan, um unsere Kinder zu täuschen als das Haushaltsdefizit es jemals getan hat.

Haushaltspolitik ist in der Tat eine moralische Frage und wir sollten uns schämen, was wir im Hinblick auf die wirtschaftlichen Aussichten der nächsten Generation tun. Aber unsere Sünde beinhaltet zu wenige Investitionen, nicht zu viel Schulden. Und die Defizit-Schimpfer mit ihren Behauptungen in Sachen Kinder sind eigentlich die Bösen in dieser Story, hält Krugman als Fazit fest.

Die Vorstellung, dass das Haushaltsdefizit das Land verarmt, ist also falsch. Unser künftiger Wohlstand wird beeinträchtigt, überwiegend durch zu wenige Investitionen, nicht weil wir zu viele Schulden machen.

Kapitalverkehrskontrollen: Island und Zypern

Die Banken haben in Zypern erstmals seit dem 16. März wieder geöffnet. Es gelten neue Vorschriften, die den Zugang zu Geld beschränken.

Jeder Einwohner darf am Tag höchstens 300 Euro abheben. Überweisungen ins Ausland und Zahlungen mit Kreditkarten im Ausland sind pro Person und pro Bank auf 5‘000 Euro beschränkt. Die zypriotischen Bürger dürften pro Auslandsreise maximum 1‘000 Euro Bargeld mitnehmen. Für Beträge bis zu 200‘000 Euro muss eine Genehmigung bei der Zentralbank eingeholt werden.

Die Börse bleibt geschlossen. Die Verbitterung ist verständlich. Die Einschränkungen gelten laut Notenbank zunächst für vier Tage, also vorübergehend. Ein anderes Land war aber auch gezwungen, infolge einer schweren Krise „temporäre“ Kapitalverkehrskontrollen zu implementieren: Island.

Die isländische Regierung, die Zentralbank und der IWF hielten es für notwendig, Kontrollen einzuführen, weil viele Ausländer und wohlhabende Isländer das Vertrauen in die Wirtschaft des Landes verloren hatten und nur noch ihr Geld ausser Landes schaffen wollten. Die Kapitalflucht hätte katastrophale Folgen für die Wirtschaft, sodass die isländische Regierung Kapitalverkehrskontrollen beschlossen hat.

Die Behörden sagten damals, dass die Kontrollen nur temporärer Natur wären und in der Reichweite begrenzt würden, nur ein paar Wochen oder im schlimmsten Fall ein oder zwei Monate. Ein halbes Jahrzehnt später gilt die Verhängung von temporären Kontrollen des Kapitalverkehrs in Island immer noch, schreibt Jon Danielsson in einem Artikel („The capital controls in Cyprus and the Icelandic experience“) in voxeu.

Es war das zweite Mal, dass Island „temporäre“ Kapitalkontrollen umgesetzt hat. Das erste Mal war in den 1930er Jahren, was bis 1993 anhielt. Sobald Kapitalverkehrskontrollen auferlegt werden, sind sie schwer, abzuschaffen, und eine vorübergehende Anordnung endet i.d.R. als permanent, hebt der Autor hervor.

Der Grund ist, dass die Behörden, wenn ein Land Kapitalkontrollen implementiert, damit signalisieren, dass sie die Kontrolle über die Wirtschaft verloren haben und daher verzweifelte Massnahmen treffen müssen. Das dient nicht gerade dazu, das Vertrauen aufzubauen, sodass jeder mit Geld versucht, das sinkende Schiff so schnell wie möglich zu verlassen, unterstreicht der Direktor des Systemic Risk Centre, London School of Economics.

Die isländischen Kapitalkontrollen haben sich als äusserst schädlich für die Wirtschaft erwiesen. Die Investitionensind zusammengebrochen. Sie belaufen sich auf 14,4% des BIP (2013), was den niedrigsten Wert in der EU ausmacht, wo der Durchschnittswert 18% beträgt. Der Grund ist, dass die ausländischen Direktinvestitionen (FDI) fast völlig zum Erliegen gekommen sind. Und die Einheimischen mit Geld ziehen es vor, flüssig zu bleiben, auf die Gelegenheit wartend, das Geld sofort ins Ausland zu bringen.

Während die Kapitalkontrollen den Abfluss von Geld verhindern sollen, finden diejenigen, die das Geld ausser Landes schaffen wollen einen Weg, gesetzlich oder anderweitig. Das Endergebnis ist ein Katz-und-Maus-Spiel zwischen der Regierung und Kapitalbesitzer, beschreibt Danielsson. Es kommt zu Korruption und die administrativen Vorschriften werden verschärft.

Die Steuerung des Kapitals verstösst gegen die EU-Gesetze in Bezug auf das Prinzip der vier Freiheiten: freier Verkehr von Waren, Kapital, Dienstleistungen und Personen. Die Massnahmen, die Zypern getroffen hat, verletzen mindestens zwei von diesen Grundsätzen, erklärt Danielsson.

Die Kapitalverkehrskontrollen lasten auf dem Wirtschaftswachstum in Island und das Land wird jeden Tag relativ ärmer. Je länger die administrativen Beschränkungen des internationalen Kapitalverkehrs gültig bleiben, desto schwieriger wird es, sie wieder abzuschaffen, hält der Ökonom als Fazit fest.

Im isländischen Fall war es einfacher, Kapitalverkehrskontrollen umzusetzen, weil es um den Umtausch einer Währung in die andere Währung gegangen ist. Im zypriotischen Fall handelt es sich um zudringliche Eingriffe in alle Aspekte des wirtschaftlichen Lebens.

Warum hat die EU nicht so etwas wie die FDIC?

Hätte die EU eine Variante der Federal Deposit Insurance Corporation (FDIC: Einlagensicherungsbehörde) mit einem regelbasierten Ansatz zur Abwicklung von Banken gehabt, wo die Kleinsparer volles Vertrauen geniessen, dass ihre Einlagen vollständig geschützt sind und andere Arten von Anlegern verstehen, dass sie womöglich Verluste mittragen müssen, hätte Jeroen Dijsselbloem, der Chef der Eurogruppe sich die verbalen Verdrehungen (in zahlreichen Interviews, schriftlichen Erklärungen und Fernsehauftritten)  in den vergangenen Tagen ersparen können.

Und Dirk Elsnerhätte im Blick Logkeine Lanze für eine durch den niederländischen Politiker vertretene nicht-durchdachte „Rettungsaktion“ der EU brechen müssen. Die EU hat allem Anschein nach keine Pläne, was zu tun ist, wenn wieder wirklich schlimme Sachen passieren.

Die FDIC hat sehr klare durch Satzung festgelegte und durch Präsendenzfall verstärkte Regeln, wie Simon Johnson in einem lesenswerten Artikel („The debate on bank size is over“) in NYTimes unterstreicht.

Die Behörde weiss, wie man eine kleine oder mittelgrosse Bank ohne makroökonomische Seifenoper und nationale Katastrophe schliesst. Man errinnere sich an das Scheitern von Indy Mac Bancorp im Jahr 2008. Die Bank hatte zu diesem Zeitpunkt Vermögenswerte in Höhe von 32 Mrd. US-Dollar.

Johnson betont, dass der Fall Zypern zeige, dass die Diskussion über die Beschränkung der Grösse der grössten Banken längst vorbei ist. Denn die Argumentation, dass es auf die Grösse und Reichweite von Banken nicht ankomme, ist inzwischen widerlegt worden, was nun durch den Fall Zypern endgültig verdeutlicht wird, hebt der an der MIT Sloan School of Management lehrende Wirtschaftsprofessor hervor. 

Wie zuletzt Ben Bernanke, Fed-Präsident auf einer Pressekonferenz offenbart hat, stellen die TBTF-Banken in der Tat ein reales Problem dar: Elizabeth Warrenhat 100% Recht.

Die viel wichtigere Frage im Zusammenhang mit dem Zypern-Fall ist, warum man überhaupt eine oder zwei Banken so gross (im Hinblick auf ihre Vermögenswerte im Verhältnis zum BIP) werden lassen soll, dass eine einzige fehlgeleitete Kalkulation die ganze Wirtschaft abstürzt? Wie kann man m.a.W. zulassen, dass eine Bank derart gross wird, dass die Einlagensicherungsbehörde sie nicht relativ einfach und in kostengünstiger Weise abwickeln kann?

Die Verluste der grössten (Bank of Cyprus) Bank und der zweitgrössten Bank (Laiki Bank) Zyperns machen ein Viertel der Wirtschaftsleistung des Inselstaates aus.  Die Vermögenswerte des zypriotischen Banken-Sektors erreicht das Siebenfache des BIP des Landes. Es liegt auf der Hand, dass die beiden gebeutelten Banken über ein hauchdünnes Eigenkapital verfügen, sodass die Verluste nicht absorbiert werden können und daher nun von den Gläubigern getragen werden.

Auch Bernanke räumt unterdessen ein, dass das TBTF-Problem nicht gelöst ist.

Warum hat die EU aber keine Einlagenlagensicherungsfonds à la FDIC? Europa wird von Berlin regiert. Angela Merkel und Wolfgang Schäuble haben die falschen Rezepte. Sie halten am Modell von Maastricht fest: Wettkampf der Nationen (rat race) in einer Währungsunion. Der Süden wird gezwungen, das zu tun, was Deutschland getan hat: die Wettbewerbsfähigkeit durch stagnierende oder fallende Löhne (internal devaluation) aggressiv zu verbessern. Wer Schulden hat, ist schuldig. Und keine EZB mit der Funktion „lender of last resort“.

Zypern: Ist der Euro eine Falle?

Abgesehen von allen Fragen im Hinblick auf den politischen Realismus vertritt Paul Krugman in seinem Blog die Meinung, dass Zypern den Euro verlassen soll, und zwar jetzt.

Der Grund ist einfach: Im Euro zu bleiben, bedeutet eine unglaublich schwere Depression, welche mehrere Jahre dauern dürfte, während Zypern versuchen müsste, einen neuen Export-Sektor aufzubauen. Den Euro zu verlassen, und dann die neue Landeswährung abwerten zu lassen, würde den Aufbau stark beschleunigen.

Betrachtet man Zyperns Handelsprofil, stellt man schnell fest, wie viel Schaden das Land ertragen muss. Es handelt sich dabei um eine sehr offene Volkswirtschaft mit zwei grossen Export-Sektoren: Banking Dienstleistungen und Tourismus. Und einer davon verschwindet nun in Folge der Krise, was eine schwere Rezession hinterlassen wird. Obendrein verlangt die Troika neue Austeritätsmassnahmen, auch wenn das Land angeblich einen ausgeglichenen Primär-Saldo hat. Infolgedessen wäre es laut Krugman keine Überraschung zu sehen, dass die Wirtschaftsleistung (BIP) des Landes um 20% schrumpft.

Zypern braucht einen Tourismus-Boom sowie einen schnellen Anstieg der Ausfuhren. Der offensichtliche Weg dahin führt über eine grosse Abwertung (devaluation). Dasselbe Ziel liesse sich auch durch die Kürzung der Nominallöhne erreichen. Aber es würde viel länger dauern und einen enormen menschlichen und ökonomischen Schaden anrichten, erklärt Krugman weiter.

Ist es aber möglich, den Euro zu verlassen? Die Barry Eichengreen-Hypothese ist hier irrelevant, betont Krugman. Die Banken sind geschlossen und der Kapitalverkehr wird kontrolliert. Denn selbst ein Hauch von Exit-Überlegungen aus dem Euro würde eine panikartige Kapitalflucht und Bank Runs auslösen. Der an der University of Princeton lehrende Wirtschaftsprofessor würde daher die Bank Holiday verlängern, um die neue Währung vorzubereiten.

Wie sieht es mit den Banknoten aus? Es ist laut Experten möglich, dass Debit Cards rasch in Umlauf gebracht werden, sodass die Unternehmen das Geschäft fortsetzen können, ohne lange warten zu müssen, bis jemand die Druckpresse anwirft. Die Regierung wäre im Übrigen auch in der Lage, schnell vorübergehende Zwischenscheine, IOUS (Schuldscheine) auszustellen, welche nicht wie die Banknoten aussehen, aber als Übergangsmassnahme den Zweck erfüllen würden.

Das alles hört sich sicherlich irgendwie verzweifelt und improvisiert an. Aber die Verzweiflung ist angebracht, legt Krugman dar. Oder man würde sonst über eine Austerität reden wie Griechenland es erlebt oder noch schlimmer, wo die Grundlagen der ganzen Wirtschaft aufgrund des Einsturzes des Offshore-Banking Systems in einer viel schlimmeren Situation stecken als Griechenland es jemals erlebt hat.

Krugman geht aber davon aus, dass nichts davon passieren werde, zumindest nicht sofort. Die Entscheidungsträger des Inselstaates würden wahrscheinlich davor zurückschrecken, das Land ins Ungewisse zu stürzen, was mit dem Euro-Austritt einhergehen würde, trotz des Schreckens, im Euro zu bleiben.

Fazit: Zypern soll den Euro verlassen. Was machen wir aber mit Staatsschulden, die ja in Euro denominiert sind? Würde ein Euro-Austritt nicht Zahlungsunfähigkeit (default) auslösen?

Krugman bietet darauf zwei Antworten: 

(1) Wie sicher kann man denn sein, dass Zypern nicht Zahlungsunfähigkeit erklärt, auch wenn es im Euro bleiben würde? Das Rettungspaket der Euro-Gruppe wird allem Anschein nach die Schuldenstandquote (debt-to-GDP ratio) auf 140% hochschnellen lassen, so wie Griechenland im Jahr 2010. In Zypern droht ein viel schlimmerer Einbruch (+ Deflation) als in Griechenland. Wie soll es aber funktionieren? 

(2) Wird der nominale Wechselkurs festgehalten und eher eine „interne Abwertung“ ( internal devaluation) zugelassen als Abwertung Abwertung, dürfte es nicht viel helfen, die Verschuldung handbarbar zu machen. So oder so würde die reale Last der Schulden im Laufe der Zeit kräftig zulegen, via Abwertung sogar noch schneller. Das ist aber andererseits der Preis für die Anpassung von Preisen und Kosten auf rasche Art und Weise.

Die Schulden sind also nicht ein guter Grund, im Euro zu bleiben. Wenn aber die Politiker im Euro bleiben wollen, dann bekommen sie aus Brüssel und Berlin bestimmt eine bessere Behandlung, als einen guten Soldat sozusagen. Aber die Kosten wären enorm hoch.

Warum kümmern sich Politiker nicht um die Arbeiterklasse?

Wenn wir sicherstellen wollen, dass unsere Kinder und Enkel die hellste mögliche Zukunft haben, ist die Staatsverschuldung nicht das wichtigste Problem, welches angegangen werden muss, schreibt Mark Thoma in einem lesenswerten Artikel („Why Don’t Politicians Care about the Working Class?“) in The Fiscal Times.

Die Umsteuerung der Polarisation des Arbeitsmarktes (die Aushöhlung der Mittelschicht und der damit zusammenhängende Anstieg der Ungleichheit in den vergangenen 30 Jahren) ist viel wichtiger, hebt der an der University of Oregon lehrende Wirtschaftsprofessor hervor.

Aber die von Geld getriebene Politik und eine politische Klasse, die alles über die Arbeiterklasse übersehen, standen im Weg des Fortschrittes im Hinblick auf dieses wichtige Problem. Insbesondere die Demokraten haben vergessen, wen sie vertreten sollen, argumentiert Thoma weiter.

Aber die ganz allgemeine Gleichgültigkeit beider grossen Parteien für die Probleme der Arbeitslosen spricht Bände. Das Geld spricht laut in Washington, legt Thoma dar. Und es gab eine Zeit, als die Gewerkschaften der Arbeiterklasse eine Stimme gaben, die gehört werden konnte.

Chinas Kreditwachstum und Entwicklungsländer

Das Kreditwachstum während einer wirtschaftlichen Expansion ist nicht ungewöhnlich. Warum gibt es aber Bedenken hinsichtlich Chinas Kreditwachstum nur wenige Monaten nach einer wirtschaftlichen Erholung?

Manoj Pradhan von Morgan Stanley legt vor diesem Hintergrund nahe, einen Blick auf das Kreditwesen und die Geldpolitik in der Türkeiund Brasilien zu werfen, um eine angemessene Antwort auf diese Frage zu geben.

Denn die Entscheidungsträger in den sog. Entwicklungsländern (EM: emerging markets) setzen sich damit auseinander, wie ein aggressives Kreditwachstum verhindert und wie ein frischgebackenes Wirtschaftswachstum gleichzeitig gefördert werden kann.

Es kommt darauf an, wie das Kreditwachstum erfolgt, bemerkt Pradhan. Wenn es durch das Schatten-Bankensystem (shadow banking system) geht, dann ist ein Grund für die Besorgnis. Ein weiterer Grund ist, dass die Kreditvergabe aus dem Schatten Bankensystem und sogar auch aus dem regulären Banken-System ihren Weg in weniger produktive Tätigkeiten gefunden haben könnte.

Chinas Regulierungsbehörden schicken sich nun an, darauf zu reagieren, unterstreicht der Ökonom der US-Investmentbank.

Chinas Kreditwesen, Graph: Manoj Pradhan, Morgan Stanley, March 26, 2013

Das Hauptproblem ist, dass der Kredit-Exzess von 2009-2011 zu einem rasanten Anstieg von credit/GDP-ratios (Kredit im Verhältnis zum BIP) geführt hat. Es bedarf daher „Kredit-Disziplin“, um das hohe Niveau zu senken und das Risiko von notleidenden Krediten zu verhindern.

Was exzessiv war, war die Duration und der Ausmass, wie rasch das Kreditwachstum vonstatten gegangen ist. Auf der Spitze wurden Werte wie 33% in China, 40% in der Türkei 25% in Indien und 28% in Brasilien verbucht. Das Kreditwachstum lag also deutlich höher als das nominale BIP-Wachstum. In China stieg das Verhältnis von Kredit zum BIP sogar bis auf 125%.

Es ist der türkischen Zentralbank (CBT) mit ihrer unkonventionellen Geldpolitik inzwischen gelungen, das Kreditwachstum auf 15% zu drücken, hebt Pradhan hervor. Auch die Zentralbank Brasiliens ist mit dem „geldpolitischen Samba“ erfolgreich daran, das „growth mismatch“ unter Kontrolle zu bringen. China hat also reichliches Anschauungsmaterial in den Schwellenländern.

Türkei: Kredit-Exzesse und Kredit-Penetration, Graph: Manoj Pradhan, Morgan Stanley, March 26, 2013

Finanzmarkt Schweiz

Das Schweizer Finanzdepartment (EFD) hat heute einen Bericht über die „Kennzahlen zum Finanzstandort Schweiz, März 2013“ veröffentlicht.

Der Verlauf der Krise ist mit Blick auf die Wertschöpfung des Finanzplatzes in Prozent des BIP erkennbar, lautet die Botschaft bereits im ersten Abschnitt des Berichts zur Finanzmarktanalyse.

Anteil des Finanzplatzes am Bruttoinlandprodukt (BIP) 2012, Graph: SIF, Staatssekretariat für internationale Finanzfragen, in: „Finanzstandort Schweiz, Kennzahlen“, March 26, 2013

Wertschöpfung des Finanzsektors in der Schweiz, Graph: EFD, 

Staatssekretariat für internationale Finanzfragen (SIF), in: „Finanzstandort Schweiz, Kennzahlen“, March 26, 2013

Der Finanzsektor leistet einen wesentlichen Beitrag zum Steueraufkommen der Schweizer Wirtschaft.

Steueraufkommen des Finanzsektors in der Schweiz (in Mio. CHF), Graph: EFD, Staatssekretariat für internationale Finanzfragen (SIF), in: „Finanzstandort Schweiz, Kennzahlen“, March 26, 2013

In den letzten 10 Jahren hat ein Konzentrationsprozess im Schweizer Bankwesen stattgefunden. Der Strukturwandel zeigt sich laut Bericht insbesondere in einem merklichen Rückgang der Anzahl der Regionalbanken und Sparkassen. Eine Zunahmen verzeichneten hingegen die Filialen ausländischer Banken, die sich im Zuge der Globalisierung in der Schweiz angesiedelt haben.

Ist die Fed für niedrige Renditen verantwortlich?

Der Verlauf der Krise zeigt, dass das Haushaltsdefizit im Angesichts der Liquiditätsfalle, in der die Wirtschaft steckt, nicht zu einem Anstieg der Zinsen führt und damit keine Inflation auslöst, was es im Grunde genommen in jedem Lehrbuch (Macro Economics) steht.

Alan Greenspan war aber vom Defizit so besessen, dass er es vor rund drei Jahren in einem wunderlichen Artikel („US Debt and the Greece Analogy“) in WSJ bedauerlich erklärt hat, dass die Zinsen und die Inflation nicht durch die Decke schiessen.

Bemerkenswert ist daran, dass der ehemalige Fed-Präsident nicht bereit ist, zuzugeben, dass das Wirtschaftsmodell, welches er zu dieser Einschätzung zugrunde legt, falsche Signale senden könnte.

Darüber hinaus gibt es in diesem Zusammenhang eine fragwürdige ökonomische Vorstellung, wonach die Zinsen nicht steigen, weil die Fed am Markt US-Staatspapiere aufkauft. Und das Motto lautet: „Jeder weiss es, niemand widerspricht“, obwohl Ben Bernanke gerade neulich in einem   unbedingt lesenswerten Vortrag(„Long-Term Interest Rates“) die Entwicklung der Renditen vor dem internationalen Hintergrund sachlich erläutert hat.

Die Ansicht, dass die Zinsen niedrig sind, nur weil die Fed die Staatsanleihen aufkauft, ist zumindest auf drei Ebenen falsch, bemerkt Paul Krugman in seinem Blog dazu.

Verlauf der Rendite der Staatsanleihen im Vergleich (USA und Frankreich), Graph: Prof. Paul Krugman

(1) Wie Bernanke betont, haben sich die langfristigen Zinsensätze in einem breiten Spektrum von Ländern sehr ähnlich entwickelt, einschliesslich der Länder, wo die Zentralbank viele Staatspapiere aufkauft und der Länder, wo es nicht der Fall ist. Man kann dazu beispielsweise die USA und Frankreich vergleichen.

(2) Wenn der Ankauf von Staatsanleihen durch die Fed so entscheidend wäre, müssten wir jedes Mal, wenn die Fed aufhört, US-Treasury Bonds zu kaufen, einen Anstieg der Renditen beobachten. In der Tat haben viele Leute Mitte 2011 vorhergesagt, dass das passieren würde. Und viele haben deswegen viel Geld verloren, weil es nicht eingetroffen ist.

(3) Seit wann glauben wir daran, dass die Zentralbanken das Renditeniveau nach Belieben über längere Zeiträume ohne Konsequenzen festhalten können? Müsste das „Geld-drucken“ (money printing) nicht gefährlich inflationär wirken?

Man denke über das ursprüngliche Wicksellian-Konzept über den natürlichen Zinssatz nach, legt Krugman nahe.

Der natürliche Zinssatz müsste demnach mit der Preisstabilität vereinbar sein. Wenn die Zentralbank versuchen würde, die Zinssätze unter diesem Niveau zu halten (d.h. der natürliche Zinssatz > der Marktzins), würde sie es vielleicht für eine kurze Zeit schaffen, aber das Ergebnis wäre eine Überhitzung der Wirtschaft und eine Beschleunigung der Inflation. Und laut Milton Friedman käme es zu einem Niedergang der Wirtschaft und zu Arbeitslosigkeit. Wo ist aber die Überhitzung der Wirtschaft heute?

Fazit: Die Vorstellung, dass die Zinsen niedrig sind, weil die Fed US-Staatsanleihen aufkauft, ist durch internationale Evidenz widerlegt, was eindeutig am Verlauf der Renditen in den vergangenen Jahren beobachtet werden kann.

Der zypriotische Euro und der pessimale Währungsraum

Wenn die Austerität im Süden zumindest durch eine expansive Fiskalpolitik im Norden ausgeglichen worden wäre, wäre die fiskalpolitische Lage der Eurozone makroökonomisch neutral gewesen, schreibt Wolfgang Münchau in einem lesenswerten Artikel („Eurozone break-up edges even closer“) in FT.

Doch auch der Norden hat sich der Austeritätspolitik angenommen. Und die Eurozone hat heute in einer schweren Rezession einen primären Überschuss im Haushaltssaldo (primary fiscal surplus). Wie bizarr ist das!

Die Politik der asymmetrischen Anpassung durch die Austerität richtet den grössten Teil des Schadens in der Eurozone an, legt Münchau zu Recht dar.

Die zypriotische Regierung hat nun Kontrollen des Kapitalverkehrs beschlossen, um eine massive Kapitalflucht zu verhindern. Und die Banken bleiben geschlossen. In einem wichtigen Sinne hat Zypern damit den Euro verlassen, wie Tim Duy in seinem Blog beschreibt.

Zypern hat jetzt laut Paul Krugman eine nicht-konvertierbare Währung, den zypriotischen Euro.

Die Theorie der optimalen Währungsräume (optimum currency area) besagt, dass die Länder einem tradeoff zwischen „Bequemlichkeit und Anpassung“ gegenüberstehen, erklärt Krugman weiter. Das heisst, dass es hohe Transaktionskosten bedeutet, was das Geschäft für Unternehmen erschwert, wenn das Land seine eigene Währung hat.

Über eine Gemeinschaftswährung in einem Währungsraum zu verfügen, bedeutet hingegen, dass die Anpassung von Preisen und Kosten zur Überwindung der Überbewertung (overvaluation) durch die Deflation erfolgt, was es im Grunde genommen viel kostspieliger ist als die Abwertung (devaluation).

Zu diesem Zeitpunkt hat Zypern es aber für Unternehmen via Kapitalkontrollen (capital controls) sehr schwer gemacht, während seine Unfähigkeit für den Umgang mit der Bewältigung der Überbewertung via Abwertung bestehen bleibt. Zypern hat damit einen pessimalen Währungsraum geschaffen.

Die EZB könnte helfen. Zypern steht aber jetzt nicht einfach einer Rezession gegenüber, sondern einer tiefen Depression. Ist das ganze Leiden wert?

Fall Zypern und Finanzglobalisierung

Wie auch immer das Endergebnis in der Zypern-Krise ausssieht, wissen wir, dass es hässlich sein wird, schreibt Paul Krugman in seiner lesenswerten Kolumne („Hot Money Blues“) am Montag in NYTimes. Wir wissen nur nicht genau, welche Form die Hässlichkeit annehmen wird:

Der Inselstaat wird ziemlich drakonische Massnahmen im Hinblick auf Kapitalkontrollen innerhalb und ausserhalb des Landes treffen müssen. Und Zyperns Kapitalkontrollen werden wahrscheinlich durch den IWF abgesegnet, welcher bereits solche Kontrollen für Island gestützt hat, legt der an der University of Princeton lehrende Wirtschaftsprofessor dar.

Das ist laut Krugman eine bemerkenswerte Entwicklung. Es markiert das Ende einer Ära, da uneingeschränkte Bewegung des Kapitals auf der ganzen Welt als Norm akzeptiert war. Zum Teil reflektiert dies den Aufstieg der Ideologie des freien Marktes, der Annahme, dass es, wenn die Finanzmärkte das Kapital über die Grenzen hinaus bewegen wollen, einen guten Grund geben müsse, und die Bürokraten daher nicht im Weg stehen sollen.

Aber die Wahrheit ist, dass die uneingeschränkte Bewegung des Kapitals, wie schwer es für Ideologen ist, zu akzeptieren, nun wie ein fehlgeschlagenes Experiment aussieht.

Es ist jetzt schwer vorstellbar, aber mehr als drei Jahrzehnte nach dem Zweiten Weltkrieg wird die Art von Finanzkrisen wie die letzte so vertraut mit Krisen, die kaum je passieren würden. Seit 1980 ist die Liste jedoch sehr beeindruckend: Mexiko, Brasilien, Argentinien und Chile im Jahr 1982. Schweden und Finnland 1991. Wieder Mexiko 1995. Thailand, Malaysia, Indonesien und Korea 1998.  Wieder Argentinien 2002. Und natürlich Island, Irland, Griechenland, Portugal, Spanien, Italien, Zypern.

Was ist der gemeinsame Nenner hier? Die gängige Meinung beklagt fiskalpolitische Lasterhaftigkeit (d.h. verschwenderischer Umgang mit dem öffentlichen Haushalt). Aber die Geschichte passt nur auf ein Land: Griechenland. 

Die bessere Geschichte ist ausser Kontrolle geratene Banker. Aber das beste Anzeichen der Krise sind grosse Zuflüsse von Geld aus dem Ausland. Alles in allem wurde das Fundament der Krise in den erwähnten Beispielen durch einen Ansturm ausländischer Investoren in ein Land gelegt, gefolgt von einem plötzlichen Ansturm heraus.

Was nun? Krugman erwartet nichts Pauschales, also keine plötzliche Ablehnung der Idee, Kapital frei bewegen zu lassen, wohin und wann immer es erwünscht sei. Es dürfte jedoch einen Prozess der Erosion geben, sodass die Regierungen intervenieren, sowohl das Tempo als auch die Menge der Gelder, die hineinkommen und hinausgehen, einzuschränken. Die Finanzglobalisierung ist wohl auf der Strecke, erheblich weniger global zu werden.

Und das ist in Ordnung, hält Krugman als Fazit fest. Nun sehen die alten schlechten Tage, wo es nicht so einfach war, Kapital über die Grenzen hinweg frei zu bewegen, ziemlich gut aus.

Banken in Europa und Rückkehr von Alpha

Das Verhältnis von Darlehen zu Einlagen (loan/deposit ratio) ist im europäischen Bankensystem auf 117% gefallen und die Kernkapital-Quote (core Tier 1 ratio) ist auf 11,1%gestiegen, wie die Analysen von Morgan Stanleyin einer am Freitag vorgelegten Forschungsarbeit („Banks Just Wanna Have Funds“) im Hinblick auf die Daten im IV. Quartal 2012 berichten.

Die Analyse zeigt, dass es es weitere Fortschritte im europäischen Banken-Sektor gibt, aber gemessen auf Länderebene variieren sich die Ergebnisse erheblich.

Der auseinandergehende Verlauf von Kreditvergabe und Einlagen legt nahe, dass die sog. „financial fragmentation“ in Europa nach wie vor das vorherrschende Thema ist.

Das Wachstum von Darlehen und Einlagen in den einzelnen EU-Ländern, Graph: Andrew Sheets, Morgan Stanley

Trotz eines Rückgangs der Refinanzierungskosten scheinen die Banken keinen Anreiz zu sehen, die Kreditvergabe wiederzubeleben. Die Banken kaufen stattdessen mehr Staatsanleihen. Der Schuldenabbau-Prozess (deleveraging) dauert an. Die Banken geben weniger Anleihen (senior unsecured papers) aus.

Banken in Europa mit weniger Kreditvergabe und mehr Staatsanleihen, Graph: Morgan Stanley

Die Rückkehr von Alpha bedeutet, dass es nun mehr auf die Fundamental-Daten ankommt. Nimmt das systemische Risiko ab, werden die Fundamentals einen wichtigen Faktor bei der Kreditvergabe ausmachen.

Banken geben weniger Anleihen aus, Graph: Morgan Stanley